Итак, мы получили формулу для цены акции.

Формула перед вами, мы только что

её вывели: цена акции равна приведённой

стоимости суммарных будущих дивидендов плюс

приведённой стоимости цены на бесконечном горизонте.

Эта формула содержит два члена.

Первый из них – приведённая стоимость дивидендов – называется

фундаментальным значением, фундаментальной

ценой или фундаментальной стоимостью акции.

Она отражает действительно то, что акция должна приносить.

Мы держим акцию именно ради этих дивидендов.

Второй член – вот этот предел

предел цены на бесконечном периоде – называется пузырём.

И, как правило, считается, что пузырь не содержится в цене акции.

Про пузыри мы ещё поговорим отдельно.

Но в большинстве случаев мы предполагаем, что второй член равен нулю.

Почему так?

Если вы посмотрите: один делить на

1+r в степени s, это число, которое

стремится к нулю по мере того,

как s стремится к бесконечности.

Потому что это один делённое на

число больше единицы в степени бесконечность,

s стремится к бесконечности, то есть это один

делённое на бесконечность – число стремится к нулю.

Если же q t плюс s к бесконечности не стремится или стремится медленнее,

чем со скоростью r, то в таком случае, этот предел равен нулю.

Мы берём конечную величину и делим

её на бесконечность – получаем ноль.

Чтобы этот второй член не равнялся нулю, нужно, чтобы

цена так же росла вечно, причем с большой скоростью.

Давайте оставим его пока в покое и сконцентрируемся на первой части

этого решения, то есть на фундаментальной стоимости акции.

Итак, как я сказал, интерпретация цены

акции – это приведённая стоимость будущих дивидендов.

Вроде бы это логично.

Есть одно но, которое часто по этому поводу высказывают.

А что если фирма не платит дивидендов?

Да, ведь бывают фирмы, которые в течение многих лет

после того, как они создаются, никаких дивидендов

не платят, потому что все деньги, которые они

зарабатывают, они вкладывают в дальнейшие инвестиции, в развитие своего бизнеса.

Это является стандартным поведением фирмы на ранних этапах развития.

Первый этап жизни фирмы – это развитие.

Поэтому нужно вкладывать все заработанные деньги в дальнейший рост.

Но это не противоречит тому, что мы написали на предыдущем слайде, потому

что цена акции – это приведённая

стоимость будущих дивидендов вплоть до бесконечности.

Поэтому пока мы верим в то, что рано или поздно фирма

дивиденды начнёт платить, мы готовы платить за эту акцию положительные деньги.

Естественно, что платить за акцию, которая

первые свои дивиденды выплатит только через

десять лет в наших ожиданиях, мы, наверно, много денег не захотим.

Скорее всего, такая акция на первых порах будет стоить довольно дёшево.

По мере приближения того часа, когда мы думаем, что дивиденды

наконец-то пойдут, акция будет становится всё дороже и дороже, и дороже, и дороже.

Почему?

Потому что чем более далёкая перспектива

выплаты дивидендов, тем сильнее мы дисконтируем

эти дивиденды: мы делим их не на один плюс r, а на

один плюс r в степени n, где n – это количество лет или месяцев до

ожидаемого нами начала выплаты дивидендов.

Поэтому это не является проблемой.

Есть другой вопрос, который часто задаётся.

А как дивиденды, собственно, связаны с прибылью?

Нам гораздо проще, наверное, прогнозировать

прибыльность этой компании, нежели чем её дивидендную политику.

Мы знаем, что она будет зарабатывать вот такие-то прибыли.

Конечно, мы не знаем, мы можем только догадываться.

Но как дальше она будет делить эти

прибыли между дивидендами и вложениями в дальнейшее развитие

или может быть даже в какие-то бонусы сотрудникам

фирмы, это мы заранее сказать не можем.

Поэтому этот вопрос становится важным, то есть когда мы

прогнозируем будущие дивиденды: насколько это

должно соответствовать нашим прогнозам по прибыли.

Оказывается, что при

определённых предположениях приведённая стоимость дивидендов

и приведённая стоимость прибыли – это одно и то же.

Это так называемая теорема Модильяни-Миллера.

В принципе,

эта теорема доказывается математически, но логика

её довольно понятна исходя из

из тех формул, которые, собственно, мы вывели.

Смотрите, у фирмы есть выбор

всегда: либо выплатить 100

рублей в виде дивидендов, либо вложить эти 100 рублей в развитие бизнеса.

Если доходность от капитала у нас сейчас равна процентной

ставке, а процентная ставка, как правило, на рынке определяется именно

доходностью от капитала, соответственно от вложения этих ста

рублей в дальнейшее развитие фирмы мы должны получить доходность r.

То есть, грубо говоря, эти 100 рублей превращаются

в 100 умножить на 1+r завтра.

Но приведённая стоимость для нас что ста рублей сегодня,

что ста рублей умножить на 1+r завтра –

это одно и то же, поскольку приведённая стоимость завтрашних

денег – это завтрашние деньги, делённые на 1+r.

Поэтому если сегодня мы 100 рублей вкладываем

в развитие бизнеса и в следующий период

мы получаем не 100 рублей, а 100 умножить на 1+r, для нас,

с точки зрения приведённой стоимости, это одно и то же: что этот дивиденд сегодня

нам выплатят, что этот дивиденд выплатят нам

завтра, но немножко в большем количестве.

Или, может быть, не завтра, а послезавтра,

или послепослезавтра, или через 10 лет, неважно.

Покуда отдача от капитала равняется процентной ставке,

приведённая стоимость оказывается той же самой.

Естественно, это примерные рассуждения, поскольку отдача от

капитала не обязана быть равна процентной ставке.

Как правило она выше, но в первом приближении

это даёт правильную оценку.

Поэтому получается, что дивидендная политика фирмы с той

точки зрения, что то ли фирма собирается вкладывать деньги

в дальнейшее производство, то

ли выплачивать дивиденды, для нас в общем-то всё равно.

Если мы ожидаем определённый поток прибылей,

то эти прибыли можно дисконтировать.

И эти дисконтированные прибыли

и являются для нас такой же правильной

оценкой стоимости акций фирмы, как и

приведённая стоимость дивидендов, которые мы можем ожидать.

Опять-таки, приведённая стоимость должна быть одинакова

и у того, и у другого.

В этом, собственно, сила теоремы Модильяни-Миллера, которая, конечно,

выполняется только при определённых условиях, как я сказал.

В жизни всё немножко сложнее, но на то и есть финансовые аналитики, которые

работают на финансовых рынках и пытаются оценить более

точно, чему должна равняться цена фирмы.

Но та логика, которую я сейчас

воспроизвёл по цене акции как приведённой

стоимости будущих прибылей, лежит в основе так

называемой Q-теории Тобина, Q-теории инвестиций Джеймса Тобина.

Джеймс Тобин – Нобелевский лауреат,

он был профессором Йельского университета.

Еще несколько десятилетий назад он

предложил довольно простую теорию инвестиций.

Он обратил внимание на отношение рыночной цены компании к восстановительной

стоимости её активов и назвал эту величину Q.

Собственно, поэтому мы и обозначили q малым стоимость

акции, просто чтобы была некое единое обозначение.

Что содержится в Q Тобина?

В числителе содержится рыночная стоимость компании.

Если у нас акционерное общество, то рыночную стоимость несложно подсчитать.

Просто берётся капитализация фирмы, то есть суммарная стоимость её акций

– это то, за сколько фирма сегодня торгуется на рынке.

В случае, если речь идёт не об акционерном обществе, которое

не торгуется на рынке, рыночную стоимость подсчитать очень сложно.

Если это просто, например, какой-нибудь магазин.

Что такое рыночная стоимость магазина?

Это те деньги, за которые можно продать этот магазин сегодня.

Но мы не знаем, за сколько можно продать

магазин, пока мы не попытаемся его продать.

Когда мы попытаемся, мы узнаем, какая его рыночная стоимость.

Мы можем только догадываться об этом.

Поэтому эту Q-теорию проверять можно только на

акционерных обществах, где цена, собственно, на рынке присутствует.

Хотя если цена присутствует, но при этом реальной торговли

не происходит, а в России это очень часто бывает так: какая-нибудь

фирма вроде бы торгуется на ММВБ, но последний раз кто-то

покупал или продавал ее акции, скажем, три года назад.

По этой цене судить о сегодняшней

стоимости фирмы тоже, конечно, достаточно наивно.

Поэтому в нашей стране нужно быть очень аккуратным

и смотреть только на те фирмы, которые реально торгуются.

Но в странах с более развитым финансовым рынком гораздо больше

фирм регулярно торгуются, и поэтому можно по ним проверять Q-теорию Тобина.

Соответственно, в числителе, как я сказал, рыночная стоимость

фирмы, а в знаменателе - восстановительная стоимость её

активов, то есть то, сколько стоит воспроизведение всех

этих активов, точное их реплицирование.

У вас есть цеха, в них какое-то оборудование.

Если вы хотите построить точно такие же

цеха и точно такое же оборудование, а речь

идёт о реальных инвестициях

в строительство новых мощностей,

то если фирма стоит больше, чем её оборудование,

тогда имеет смысл инвестировать дальше, то есть

мы умеет что-то такое делать с этим оборудованием,

чтобы это оборудование стоило гораздо больше как фирма,

чем оно стоит как просто оборудование.

Поэтому если отношение рыночной стоимости

к восстановительной больше единицы, то Тобин

из этого сделал прогноз, что такая фирма будет инвестировать дальше, она

будет строить ещё дополнительно цеха до тех пор, пока рыночная стоимость не

сравняется с восстановительной

стоимостью её физических активов.

И когда проверяли эту теорию на данных, то,

действительно, увидели поддержку этой теории, что, если рыночная

стоимость фирмы большая, то фирма или отрасль,

в целом, будет привлекать гораздо больше инвестиций.

Опять-таки, понятно почему.

Потому что мы уже проходили с вами:

рыночная стоимость акций отражает ожидаемую прибыльность этой фирмы.

Естественно, что вкладывать инвесторы будут именно

туда, где ожидаемые прибыли большие.

В этом, собственно, и заключается эта очень важная сигнальная роль цены.

Я, например, могу быть как инвестор,

хочу вложить свои деньги в облигации какой-то фирмы.

Я смотрю на какую-то фирму, смотрю, что на рынке

она котируется дорого, что сейчас за неё платят много денег.

Я говорю: "Ага, значит, наверное, умные люди, работающие

на финансовом рынке, подсчитали и считают, что

у этой фирмы большое будущее, большие прибыли

ожидаются, поэтому я куплю облигацию этой фирмы".

Банк даст кредит на строительство завода

какой-нибудь фирме в этой же самой отрасли.

В общем, деньги польются именно в ту отрасль, где цены акций сегодня высокие,

потому что они, по теории,

отражают ожидание больших прибылей.

6.4. Фундаментальная стоимость акции. Q-теория Тобина

Макроэкономика (Macroeconomics)

与讲师见面