0:00
[ЗАСТАВКА] Рассмотрим
ключевые драйверы стоимости компании.
На данном слайде, как вы видите, их перечислено достаточно много,
но давайте попробуем их структурировать.
Прежде всего, конечно, в анализе дисконтированного денежного потока нам
нужно представлять себе стратегические факторы стоимости.
Это рост, динамика компании, — она впрямую зависит от
наполнения стратегии, ее стратегической программы.
Это, безусловно, риски компании, прежде всего деловые риски компании,
которые отражают ее отношения со всеми контрагентами по бизнесу,
от закупок всего необходимого для бизнеса до
отношений с клиентами, с потребителями компании.
И это во-вторых, — деловые риски компании, которые
выражают уже не только всю коммерческую цепочку от закупок до технологий,
до создания продукта и доведения его до клиента, но и то,
каким образом принимаются решения в компании.
Когда мы с вами говорили, почему финансы фирмы изучаются на примере
именно корпорации, мы отмечали, что очень яркая особенность корпорации — это то,
что она публична, это то, что мы могли бы наблюдать в жизни публично
присутствующей компании определенные конфликты интересов,
определенные расхождения в мотивах среди команды менеджеров компании,
между менеджментом (прежде всего топ-менеджментом) с собственниками
компании, в рамках самих собственников компании.
И мы говорили с вами, что основным регулятором всех этих конфликтов
интересов должен выступать совет директоров.
Вот поэтому на этом слайде я отмечаю архитектуры принятия решений,
то есть каким образом все-таки сводятся вот эти достаточно разноречивые,
а иногда вообще противоречащие друг другу интересы, в какой-то общий вектор.
Потому что речь идет о стратегии, о развитии, о долгосрочной перспективе
компании, о какой-то программе действий и, значит, о каких-то задачах и приоритетах.
И поэтому то, как выстроена работа совета директоров, удается или нет
ему выполнять эту замечательную роль балансирования интересов,
выравнивания мотивов, сведения, консолидации их к чему-то общему,
в значительной мере зависит гибкость компании,
ее возможность быстро реагировать на то, что требует от нее рынок.
В нашем пятом курсе, который я буду читать уже в завершение всей специализации,
я буду говорить об этом детально.
Сейчас мы отмечаем по существу, что очень важно сначала увидеть факторы риска
компании, как ее коммерческой цепочки, так в архитектуре принятия решений.
Очень важно определиться с динамикой, с аппетитами компании на динамику,
с ее степенью агрессивности на ее товарных рынках.
Второй уровень факторов стоимости — это финансовые факторы стоимости,
и через несколько минут мы будем работать с ними более подробно.
Именно они нам нужны для того,
чтобы планировать поток свободных денежных средств и на этой основе рассчитывать
стоимость компании в рамках дисконтированного потока денежных средств.
И вы видите, что здесь перечислены шесть основных факторов.
Пять из них — это динамика объема продаж, рентабельность продаж,
ставка налога на прибыль, инвестиции в оборотный капитал,
инвестиции в долгосрочные активы или капиталовложения — будут определять
мощь потока денежных средств, а шестой будет выражать, по существу,
требуемую за риск доходность инвестиций.
И вы помните, на предыдущих шагах в сегодняшней неделе мы говорили с вами,
что от того, как мы будем рассчитывать денежный поток,
будет зависеть способ расчета вот этой требуемой за риск ставки доходности.
И наконец, безусловно, очень важны операционные факторы компании,
которые определяют, в свою очередь, и те финансовые факторы, которые нам нужны.
Но сегодня мы их не рассматриваем, потому что это очень персонально,
потому что это достаточно индивидуально.
И здесь можно говорить и о том, каким образом отстроены процессы по
использованию материальных ресурсов, здесь нужно и следует говорить о том, а каковы
человеческие ресурсы, которыми располагает компания, и здесь нужно отслеживать также,
а как вообще построены бизнес-процессы в компании, насколько они современны,
насколько они успешны, насколько они эффективны.
Итак, все финансовые факторы,
которые теперь нас интересуют с вами (мы будем работать именно с ними),
мы делим на две группы: это факторы, которые определяют денежный поток,
и это факторы, которые определяют ставку дисконтирования.
Посмотрим на первый из них: темп прироста продаж g — growth rate.
Да, безусловно, когда решается вопрос о том,
каким образом, насколько динамично будет развиваться компания,
надо и учесть и рыночные возможности, надо учесть и конкурентную позицию компании,
является ли она монополистом или нет, является ли она ценовым лидером или нет,
потому что мы будем говорить о приросте продаж в стоимостном выражении, значит,
на него влияют уровни цен.
И если компания может влиять сама на уровни цен,
то она может тем самым также увеличивать свое присутствие на рынке,
свою рыночную долю и может влиять на динамику прироста продаж,
но прежде всего темп и динамика объемов продаж зависят,
безусловно, от тех инвестиций, которые делает компания.
Второй очень важный фактор — это фактор рентабельности,
рентабельности продаж или profit margin.
Рассчитывать рентабельность продаж можно по-разному,
потому что нам надо сопоставить прибыль из данных финансовой отчетности
компании с показателем ее выручки от реализации продукции.
Но поскольку мы можем взять для нашего расчета разные показатели прибыли,
то и собственно расчет profit margin (рентабельности продаж) может слегка
измениться.
На моем слайде, как вы видите, в числителе формулы profit margin использована
прибыль до выплаты процентов и до выплаты налога на прибыль.
Я это делаю специально, потому что я хочу заложить основы
сейчас для расчета определенной формы потока свободных денежных средств,
то есть потока для всех инвесторов компании.
Что нам может показать этот параметр profit margin?
Мне кажется, очень важно подчеркнуть, что в какой-то мере он характеризует для нас
контроль над производственными и непроизводственными расходами компании.
Почему? Потому что, по существу,
числитель есть ни что иное как выручка, стоящая сейчас в знаменателе,
минус производственные и непроизводственные расходы компании.
И чем жестче этот контроль в компании над различными категориями или группами
расходов, тем при той же самой выручке выше будет числитель компании.
Значит, чем выше profit margin, тем выше, наверное,
контроль над расходами в компании.
Но с другой стороны, безусловно, то, насколько высок profit margin, будет
зависеть и от специфики отрасли, и от того, какова в ней конкурентная структура,
и какова собственно роль этой компании в этой конкурентной структуре, и от того,
какими методами она конкурирует за вот эту территорию на товарных рынках,
и от того, какова сила поставщиков, с которыми компания имеет дело,
поскольку условия поставок будут влиять значительным образом на
определенную группу расходов, которую несет компания.
Третий фактор — это ставка налога на прибыль.
На данном слайде мы говорим о так называемой эффективной ставке налога на
прибыль, то есть такой ставке, которая реально отражает,
осуществляет ли компания определенную политику оптимизации налоговых выплат в
соответствии с имеющимся законодательством,
имеет ли компания определенные льготы по налогу на прибыль или нет,
и наконец, использует ли компания заемное финансирование.
В нашем курсе номер 2 «Структура капитала компании»,
который будет потом по завершении данного курса об оценке стоимости компании,
мы более детально покажем воздействие вот этого заемного
финансирования на проблемы расчетов по налогам компании.
Но уже сейчас мы должны с вами, безусловно, отметить,
что расходы на выплату процентов являются величиной вычитаемой при расчете
налогооблагаемой прибыли.
И поэтому, грубо говоря, чем больше компания заимствует,
тем ниже может оказаться ее налогооблагаемая прибыль.
И значит, ее эффективная налоговая ставка будет отличаться от ее
юридической налоговой ставки.
Для анализа потока денежных средств правильно использовать именно
эффективную налоговую ставку.
Четвертый фактор характеризует уже оттоки денег из компании,
потому что он пытается описать очень важную пропорцию,
связанную с инвестициями в долгосрочные активы компании.
Посмотрите, как он построен сейчас.
Мы, по существу, в числителе с вами пытаемся сейчас показать те средства,
которые компания использует, для того чтобы расширять
или приобретать дополнительные долгосрочные активы компании.
А в знаменателе мы показываем то,
насколько приросла выручка компании за год.
Отвлечемся пока от компонента, который здесь обозначен буквой D,
или Depreciation — амортизация или расходы на амортизационные
отчисления компании, и посмотрим, что мы получаем.
Мы сопоставляем, по существу,
изменения оценок долгосрочных активов компании в оригинальных ценах,
по которым они входят в баланс, с изменением выручки компании за год.
Поэтому данный коэффициент, он является, как вы видите здесь на слайде,
приростным, он рассчитан на приростной основе.
И его задача для нас описать очень важную характерную для компании
пропорцию — сколько компания тратит рублей или,
может быть, копеек, для того чтобы...
тратить на инвестиции в долгосрочные активы,
для того чтобы в течение года выручка возросла хотя бы на 1 рубль.
То есть каковы ее инвестиционные затраты на долгосрочные
активы в расчете на 1 рубль прироста ее выручки.
Почему в числителе у нас все-таки присутствует компонент амортизации?
Мы его вводим сейчас с вами специально,
и мы его вычитаем, потому что амортизационные затраты,
как мы видели с вами, это так называемые неденежные расходы.
В расчете денежного потока они должны бы увеличить денежный поток,
потому что они обычно не означают оттока денег из компании.
Они не равноценны другим видам затрат компании в этом плане,
они не представляют собой оттоков денег из компании до тех пор,
пока компания не примет отдельное, специальное, осознанное решение,
что вот эти амортизационные отчисления послужат источником, скажем,
для того чтобы осуществить ремонт оборудования,
замену каких-то элементов этого оборудования, или даже,
может быть, определенную модернизацию этого оборудования.
В формуле, которая здесь представлена мною сейчас на слайде, мы,
по существу, с вами как раз предполагаем такую ситуацию.
Компания на какие-то из этих перечисленных мною целей стремится использовать свои
амортизационные отчисления.
Мы тем самым уменьшаем ту сумму вложений,
которую ей нужно осуществить год за годом или ежегодно,
в основные средства компании, чтобы на 1 рубль приросла ее выручка.
Ну я делаю этот прием сейчас специально, осознанно,
потому что я хочу потом показать,
каким образом мы будем использовать вот эти ключевые факторы для быстрого,
чуть-чуть грубого, но тем не менее очень быстрого расчета прогнозного потока
свободных денежных средств методом ведущих факторов стоимости.
Наконец, у нас есть еще один коэффициент, он тоже рассчитан на приростной основе,
и этот коэффициент уже иллюстрирует те деньги,
которые компания должна использовать на прирост ее оборотных активов,
для того чтобы на 1 рубль возросла ее выручка.
И как вы видите, этот коэффициент тоже своего рода определенный измеритель
эффективности работы команды менеджеров, и он тоже очень полезен
нам сейчас для быстрой оценки потока свободных денежных средств.
Пятый фактор, который тоже влияет на мощность потока свободных
денежных средств, — это продолжительность горизонта прогнозирования.
Мы рисовали с вами на доске вот этот замечательный портрет компании,
и вы видели там — первый отрезок, так называемый горизонт планирования,
был связан с тем,
что мы обязаны ежегодно строить довольно детальный прогноз потока денежных средств.
Пятый фактор отвечает нам как бы на вопрос,
какова продолжительность этого горизонта.
Это, строго говоря, параметр, который зависит прежде всего от стратегических
характеристик развития компании, потому что он по существу должен ответить
на вопрос, как долго компания будет иметь устойчивые конкурентные преимущества.
Для этого надо прекрасно представлять себе отрасль,
место компании в конкуренции и с учетом ее амбиций, с учетом ее программы,
с учетом программы инвестиций пытаться понять ответ на этот вопрос.
С другой стороны — это период, в течение которого компания довольно динамична,
довольно мобильна, и она поэтому должна уметь добиваться
доходности на капитал выше, чем требуемая за риск.
Поэтому для того чтобы как бы перепроверить себя лишний раз,
насколько долго компания может вот эти ключевые позиции в конкуренции иметь
и иметь эти ключевые компетенции, для того чтобы быть устойчивой в конкуренции,
мы потом могли бы сравнить ту прогнозную доходность,
которую мы увидим, строя сценарий развития компании,
и ту требуемую за риск доходность, которую мы выведем аналитически.
И как вы видите на этом слайде, спред, или разность, двух ставок доходностей должен,
вообще-то, быть величиной положительной.
И, наконец, последний фактор — это требуемая доходность за риск,
но я его не раскрываю в этом курсе детально,
и подробно вы будете с ним знакомиться в курсе «Структура капитала компании».
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
Тихомиров Дмитрий Викторовичк.э.н., доцент
Кузубов Сергей Анатольевичд.э.н., доцент
