Курс посвящен новой для российской практики методологии анализа компании, сфокусированной на задаче максимизации ее фундаментальной стоимости. Он основан на концепциях современной финансовой теории и выходит далеко за рамки интерпретации финансовой отчетности компании. Применяя принципы универсальной финансовой теории, мы, тем не менее, отразим и специфику российского рынка капитала, который относится к группе развивающихся рынков. Курс основан на изучении публичных компаний, однако его концепции применимы к компаниям любой организационно-правовой формы. Мы сфокусируемся на анализе ключевых корпоративных решений: решений о привлечении капитала и решений об инвестициях. Инвестиционные решения – это выбор компанией проектов для долгосрочных вложений. Наша задача : научить вас современным методам оценки и критериям выбора инвестиционных проектов. Решения о привлечении капитала – это выбор источников финансирования инвестиций (внутренние средства, заемные средства, средства привлеченные путем выпуска новых акций). Наша задача – объяснить мотивы выбора конкретной комбинации инструментов финансирования в компании и показать, чем определяется оптимальная структура капитала компании (соотношение заемного и собственного капитала). Мы также рассмотрим решения компании о выплатах акционерам, и продемонстрируем как полученные в этом курсе знания позволяют оценивать стоимость компании в целом, с учетом выбранной структуры капитала. Наконец, мы обсудим роль корпоративного управления (corporate governance) в создании стоимости компании. Лекторами курса являются профессор Департамента Финансов НИУ ВШЭ Ирина Васильевна Ивашковская и доцент Департамента Финансов Сергей Сергеевич Степанов. В разработке заданий курса принимали участие Мария Кокорева, доцент Департамента Финансов НИУ ВШЭ, и Азиза Улугова, преподаватель Департамента Финансов НИУ ВШЭ.
9.5.2. Оценка завершающего (остаточного) потока денежных средств фирмы
Loading...
来自 国立高等经济大学 的课程
Основы корпоративных финансов (Fundamentals of Corporate Finance)
183 评分
从本节课中
Оценка стоимости компании методами дисконтирования денежных потоков
Данный модуль посвящен процессу оценки стоимости компании путем дисконтирования потоков денежных средств. В этом модуле будут применяться знания, полученные в предыдущих модулях, для оценки стоимости компании. Вы познакомитесь с понятием рыночной капитализации компании, рассмотрите различные подходы к оценке компании, выделите факторы, влияющие на стоимость компании. В завершении модуля будут рассмотрены основы концепции экономической прибыли.
与讲师见面
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
академического департамента финансов, заведующая исследовательской лаборатории корпоративных финансов
Sergey StepanovAssociate Professor
Academic Department of Finance
Давайте сформулируем критерии стабильного роста.
И по существу, вот сейчас вы видите, мы вынуждены сказать «да» контролю над
расходами, «да» контролю над инвестициями как в оборотный капитал,
так и в долгосрочные активы, и мы должны сказать, что в стабильно растущей компании
должно быть высокое качество работы совета директоров, или «хай
кволити оф гавернанс», или высокое качество корпоративного управления.
Итак, стабильно растущая компания – это та, которая вписывается вот
в такие условия: она контролирует расходы, она контролирует все виды своих
инвестиций и у неё достаточно качественные механизмы корпоративного управления
и работы совета директоров, нацеленные на балансирование интересов,
на устранение конфликтов интересов, на достижение определённых компромиссов.
В этом случае компания действительно стабилизирует свои операции,
и в этом случае мы можем позволить себе предпосылку, э...
говорящую о том, что потоки э...
денежных средств в компании будут расти темпом,
который по существу совпадает с темпом роста продаж,
темпом роста прибыли и темпом роста дивидендов,
если компания в принципе выдерживает политику выплат дивидендов.
Однако этого не достаточно, и мы говорили с вами,
что для нас очень важно, чтобы это был достаточно низкий темп,
и знаменатель нашей формулы для расчета потока
завершающего при условии стабильности роста компании в этом остаточном
периоде – знаменатель нашей формулы должен быть величиной положительной.
Поэтому мы должны предположить, что требуемая доходность инвестиций,
которая содержится в этом знаменателе, из которой вычитается темп роста компании,
– с одной стороны, требуемая доходность инвестиций не должна быть очень низкой,
она должна быть по существу сориентирована на среднерыночную доходность,
и компания должна иметь при стабилизации роста по существу э...
риск, равный среднерыночному, а значит бета
акций такой компании по сути дела до, может быть приравнен единице.
С другой стороны, мы должны будем сказать, что темп, которым растёт компания,
не может быть высоким, но это по существу вытекает из первой предпосылки.
Если компания жёстко контролирует расходы, это значит,
что она не делает очень крупных инвестиционных программ, потому что в год,
когда она это сделает, она не сможет контролировать расходы.
Если компания не делает хотя бы периодически крупных инвестиционных
программ, если её инвестиции год от года монотонны, очень похожи,
то это значит, что она и не может иметь высокой динамики продаж.
Второй метод анализа,
или оценки завершающего денежного потока, то есть суммарного потока э...
по состоянию э...
на конец прогнозного периода, должен быть применён в том случае, когда мы
либо сразу не предполагаем, что, вступив в завершающий или остаточный период,
компания способна наращивать поток денежных средств, и поэтому мы говорим:
темп роста в том периоде будет ноль, либо мы не смогли применить первый подход,
потому что мы не вписались вот как раз экономически в тот самый контекст,
который вытекает из математических требований к
этому инструменту расчета потока свободных денежных средств.
Э... поэтому вот
этот второй метод тоже возможен, и в данном случае мы говорим о том,
что поток будет расти, простите, поток будет представлять собой аннуитет,
то есть по существу постоянную величину, который идёт бесконечно долго.
И для того, чтобы суммировать все такие, эти,
эти потоки, мы должны разделить этот поток на ставку дисконтирования.
Две ремарки я должна сделать сейчас.
Одну я уже делала, но я хочу, хочу еще один раз освежить.
То каким образом мы будем рассчитывать «рекуаед рэйт оф ретёрн»,
требуемую доходность инвестиций, затраты на капитал,
которые сейчас стоят в знаменателе этой формулы, исключительно зависит от того,
каков был формат расчёта потока свободных денежных средств в течение горизонта
прогнозирования, анализировали ли вы поток для всех инвесторов или нет.
Если да, то нам нужна средневзвешенная ставка затрат на капитал здесь
в знаменателе, если нет, если это был поток только лишь для акционеров,
то средневзвешенная ставка нам не нужна,
и это будет ставка затрат на собственный капитал компании.
Моя вторая ремарка, мой второй комментарий в этом слайде э...
касается теперь и числителя.
Как видите, там отмечен некий базовый поток свободных денежных средств,
который не будет расти и который должен соответствовать вот
этой логике отсутствия роста компании, а это требует определённого обсуждения.
Ещё раз вас возвращаю э...
к э...
слайду о потоке свободных денежных средств, и давайте сейчас просто
посмотрим на него вот через ракурс сценария отсутствия роста.
Если компания прекращает рост, и в году n плюс один,
и в году n плюс два и так далее бесконечно долго у неё уже нет возможности наращивать
потоки денежных средств, потому что такова рыночная ситуация для этой компании,
она стабилизирует свою деятельность при отсутствии роста.
Э...
чт, как это отразится на элементах,
из которых состоит поток свободных денежных средств?
Наблюдение номер один: её прибыль должна остаться э...
фиксированной, неизменной.
Но это не самое главное наблюдение сейчас.
Наблюдение номер два: инвестиции в долгосрочные активы, как мы уже сказали,
не могут быть масштабны даже для стабильно растущей компании.
Но если компания прекращает рост и такова теперь её рыночная концепция,
её рыночная стратегия, то это будет означать,
что те инвестиции, которые она делает в долгосрочные активы,
они по существу направлены на замену изношенных долгосрочных активов.
И значит мы вправе по сути дела предположить,
что они примерно равны тем амортизационным отчислениям,
которые как раз отражают степень износа основных э-э...
средств компании, или долгосрочных активов компании.
Поэтому амортизация как бы противостоит отрицательной величине
инвестиций: они взаимопогашают друг друга.
Что же касается инвестиций в оборотный капитал компаний, то компания, которая
прекращает рост, вообще-то с точки зрения лучших практик должна вписаться в такую
ситуацию, когда она приросты по оборотным активам, некие приросты по сырью,
прирост дебиторской задолженности, если он случается к примеру в течение года,
но при отсутствии стратегии роста, должна научиться финансировать за счёт
адекватного прироста своих спонтанных, или беспроцентных, облигаций.
И поэтому изменение в чистом оборотном капитале («нэт уокин
кэпитал инвестмент») по существу будет представлять собой нулевую величину:
приросты оборотных активов с плюсом погашаются приростами э...
обязательств компании.
И значит базовый поток свободных денежных средств при отсутствии
роста по существу сводится к показателю стартовому, к показателю прибыли.
Сейчас мы это видим в нашем условном примере.
Если вы вернётесь к начальному слайду, там, где у нас
были проведены первые расчёты прогнозного потока свободных денежных средств,
то вы увидите, что цифра, стоящая сейчас в числителе, это есть э...
прибыль компании э...
за пятый год.
А вторая ремарка здесь на этом слайде – она тоже существенна, она тоже очень
важна – говорит нам о том, что в ста, в периоде, который относится к завершающему,
риски компании меняются, и поэтому её затраты на капитал меняются.
И этот слайд сделан из расчёта ставки не в 26%, а давайте примем
просто в качестве некоего допущения, что средневзвешенная ставка затрат на капитал
нашей условной компании в остаточном периоде снизилась до двадцати процентов.
Поэтому мы и получаем совершенно другую величину нашей,
нашего свободного потока денежных средств.
Таким образом мы теперь с вами можем по сути дела уже завершить анализ
подлинной стоимости компании на основе доходного подхода,
и вы видите на этом слайде, – мы суммируем приведённые стоимости про, потока
в течение горизонта прогнозирования и приведённую стоимость потока завершающего.
Обратите внимание, что мы дисконтировали завершающий денежный поток по ставке,
которая была проанализирована для периода горизонта прогнозирования,
потому что по определению завершающий поток денежных средств – это поток на
конец пятого года в нашем конкретном случае, в нашем конкретном примере.
на весь период от года один до года пять мы с вами рассчитали ставку
средневзвешенных затрат на капитал в 26 %.
Итак, мы получили оценку стоимости компании,
и еще одна очень существенная ремарка: по...
надо точно понимать, что сумма, которую мы получили сейчас, -
- пятьдесят семь с лишним миллионов рублей -
- это сумма,
которая включает в себя обе части капитала компании -
- заемный капитал и собственный.
Откуда это следует?
Ну, мы сейчас с вами должны вместе еще раз придти к очень важному выводу и
буквально через несколько шагов мы это с вами сделаем.
Подводя итоги под анализом стоимости компании доходным подходом,
давайте отметим следующее: да, правильный путь анализа
потоков свободных денежных средств в течение горизонта прогнозирования, -
- это построение так называемых прогнозных
финансовых отчетов компании: прогнозный баланс («про форма бэлэнс щиит»),
прогнозный отчет о прибыли («про форма профит энд лос»),
прогнозный отчет о движении денежных средств («про форма кэшфлоу стэйтмент»),
а затем из них уже анализ потока свободных денежных средств.
Построение таких «про форма стэйтментс» или прогнозных форм отчетности -
- это очень кропотливая работа,
которая заставит оценивать одну группу активности за другой,
ситуацию с которой там столкнется компания, цены,
один продукт за другим, которые будет выпускать компания.
Делать очень детальный анализ, это очень трудоемкая и большая работа, естественно
мы не могли этого применить в нашем курсе, поэтому мы использовали те финансовые
факторы стоимости, которые мы с вами рассматривали несколькими шагами раньше.
Но обратите внимание,
что в реальной деловой практике оценки для определения потоков денежных средств
эта логика, которую применяли мы в наших учебных целях, тоже работает.
И в реальной практике оценки специалисты разделяют
стратегические операционные факторы стоимости.
И это надо сделать, для того чтобы точнее понять и
обосновать динамику и масштабы потоков денежных средств.
И в реальной практике оценки специалисты выделяют те факторы,
финансовые факторы стоимости, которые мы с вами рассматривали, это нужно,
чтобы понять, насколько рациональны, целесообразны те пропорции, которые
получаюся при построении прогнозных форм отчетности («про форма стэйтментс»).
И наконец, мы можем обсудить с вами еще вот эту достаточно красивую картину,
которая говорит нам о том, что как правило все-таки динамичная компания,
которая анализируется доходным подходом,
ее горизонт прогнозирования скорее всего будет состоять из
двух раздельных участков: тогда перед нами, как вы видите сейчас, появляется по
существу трехстадийная модель оценки стоимости компании.
Некий отрезок времени с довольно бурной высокой динамикой продаж,
прибылей и потоков для этого именно отрезка времени и
совершенно необходим в реальной практике оценки подход постатейный,
на основе «про форма файнэншиал стэйтмент».
Затем нисходящая динамика, но еще в рамках горизонта прогнозирования,
которая позволяет нам оценивать каким образом будут
все-таки дальше меняться конкурентные компетенции компании,
однако бурный этап строительства и адаптаций этих
компетенций закончен и сейчас компания это делает гораздо более плавно,
поэтому следующий участок имеет такой понижательный как бы тренд в динамике,
однако эта динамика, собственно, все равно существует и вот этот отрезок для
планирования потока в течение горизонта прогнозирования, скорее всего должен
быть основан как раз уже на финансовых факторах стоимости, а не на постатейных...
э-э...
обоснованиях «про форма файнэншиал стэйтментс».
Ну и наконец, третья стадия -
- это, собственно,
завершающий поток денежных средств, где,
как мы с вами видели, нас интересует только тенденция и затем
возможность или невозможность применения логики стабильно растущих компаний.
Если это невозможно, тогда концепции отсутствия роста компании.
Подводя итоги, зафиксируем очень важное
правило: если мы анализируем доходным подходом стоимость компании,
то мы должны выдерживать вот эту...
э-э...
вот этот принцип.
Поток свободных денежных средств,
рассчитанный для всех инвесторов (правая часть нашего слайда),
будет дискантирован нами только исходя из ставки средневзвешенных затрат на капитал.
При таком подходе, когда мы завершим весь цикл аналитический, итог,
который мы получили, цифра, которую мы получили, выражает оценку
подлинной фундаментальной стоимости двух частей капитала: заемного и собственного.
Для того чтобы получить оценку лишь собственного капитала,
надо будет сделать еще один шаг.
Надо будет оценить стоимость заемного капитала отдельно,
и для этого использовать подход оценки корпоративных облигаций,
о котором вам в начале курса рассказывал мой коллега Сергей Степанов.
Если же мы применяем логику анализа потока денежных средств лишь для акционеров,
то напоминаю, это означает, что в самом расчете потока,
в его прогнозе мы шаг за шагом прогнозируем,
как будут складываться отношения по линии заимствования, когда мы что берем вновь...
э-э...
в долг дополнительно, когда и что мы погашаем.
Для такой формы построения потока свободных денежных средств нас будет
интересовать ставка дисконтирования, рассчитанная через оценку затрат на
собственный капитал при условии отсутствия у компании финансового рычага.
Напоминаю, мы рассматривали с вами соотношение «бета левет»
и все формулы были показаны в предыдущих темах.
Вот это соотношение сейчас было бы для нас очень важно для того, чтобы рассчитать
«кост ов фэкелти анлевет», необходимую как ставка дисконтирования в применении именно
к такой форме потока, каким является «фри кэш флоу то зэ эквити»,
поток для акционеров Однако как-то в этой связке все процедуры аналитические
будут проделаны и будет выведена итоговая величина оценки стоимости,
мы должны помнить, что объект анализа был иной -
- это был поток только лишь для акционеров.
И значит то, что мы получили в итоге, представляет собой величину стоимости лишь
собственного капитала компании.
