[МУЗЫКА] Итак,

мы с вами видели финансовую кривую жизненного цикла,

построенной на аргументах изменения

экономической прибыли компании, ее величины.

Сейчас я бы хотела посвятить следующий вопрос некоторым штрихам

или дополнительным деталям, которые являются

драйверами изменения спрэда доходности капитала.

И мы будем говорить с вами об очень интересном феномене,

который получил название «сглаживание спрэда доходности капитала».

Я напоминаю,

что понятие спрэда доходности, которое мы вводили еще в нашем первом курсе,

потому что тогда мы как раз знакомились с финансовой моделью финансового анализа

компании в противовес обычной бухгалтерской, это понятие включает в себя

сопоставление двух ставок доходности при анализе результатов деятельности компании.

Одна ставка — Return on Capital Employed, обозначенная на этом слайде,

или доходность совокупного капитала компании, отражает тот результат,

который она фактически как бы создала Этот результат показан в ее

финансовом учете и ее опубликованной финансовой отчетности.

А вторая ставка — это ставка аналитическая, то есть она неочевидна,

ее нет в финансовом учете, ее нет в годовых финансовых отчетах компании.

В этом плане она ненаблюдаема извне.

Она должна быть рассчитана аналитически, потому что это ставка средневзвешенных

затрат на капитал, Weighted Average Cost of Capital, которая по существу

показывает, как нужно компенсировать риски компании,

какой должна быть минимальная, или барьерная, доходность компании.

Спрэд доходности — это разность этих двух ставок,

доходности фактической и доходности требуемой.

И ставка, которую мы обсуждаем, называется «сглаживание спрэда»,

или так называемый Fade Period, или период сглаживания спрэда.

В жизни компании рано или поздно, как мы с вами видели на предыдущем вопросе,

наступает приятная полоса, когда она,

наконец, создает положительную экономическую прибыль.

То есть спрэд доходности капитала становится величиной положительной,

потому что фактическая доходность превышает требуемую.

И левая часть этого графика как раз показывает такой период

устойчивого спрэда.

Мы видели с вами, что, скорее всего,

эта ситуация наступит примерно где-то в середине этапа бурного роста,

затем она должна поддерживаться в течение всей стадии зрелости, но это не значит,

что она автоматически всегда будет положительной, всегда будет устойчива.

И вот этот период сглаживания или вот эта концепция сглаживания как раз говорит

о том, что неизбежно рано или поздно наступает перелом в этом тренде,

и спрэд доходности начнет снижаться.

Он сначала будет падать к требуемой доходности инвестиции, то есть

концепция WACC, вот сейчас вот эта линия фиксирует для нас этот уровень падения.

Понятно, что на графике мы максимально упростили ситуацию,

потому что сама требуемая доходность не может оставаться всегда неизменной,

поскольку изменяются факторы риска, а они, в свою очередь, изменяются,

потому что меняется конкурентная борьба, меняются бизнес-условия,

меняется бизнес-среда, меняется внутренняя среда в компании.

Более того, двигаясь по стадиям жизненного цикла,

она испытывает все новые и новые болезни роста.

Поэтому, безусловно, WACC должен был бы как-то меняться на этом графике.

Но мы сейчас просто хотим показать, что неизбежно возникает некий

период скатывания в отрицательные зоны: сначала в нулевые спрэды,

затем в отрицательные спрэды.

На следующем слайде давайте попытаемся как-то детализировать,

что может влиять на скорость вот такого падения спрэда, на скорость сглаживания.

Итак, наверное, нам стоит выделить прежде всего две группы факторов.

Одни из них связаны, собственно, со спецификой компании.

Начиная с различных стадий жизненного цикла, потому что это разные болезни,

разная острота таких критических ситуаций, и заканчивая,

скажем, тем, что в стратегическом менеджменте называют Core Competence,

или коренные компетенции компании, ее особые стратегические навыки, ее

особые интеллектуальные невоспроизводимые уникальные ресурсы, которые она имеет.

Но далее мы видим, что второй фактор — это размер компании,

он может действовать противоречиво.

Потому что, с одной стороны, если компания небольшая,

она может оставаться гибкой, она может быть очень маневренной,

она может быстрее, чем крупная компания в своей отрасли,

реагировать на какие-то существенные сдвиги в условиях конкурентной борьбы.

И в этом смысле размер компании может быть позитивным фактором, то есть фактором,

тормозящим вот этот процесс падения или растягивающим

период сглаживания, делающим его более длительным.

Но с другой стороны, мы можем, конечно же, предположить,

что малой компании довольно трудно заимствовать, малой компании довольно

трудно привлекать дополнительный капитал, и любая малая компания, почти любая,

скорее всего, тоже стремится к тому, чтобы стать крупнее, чтобы вырасти.

Если мы говорим о большой компании, то есть компании,

обладающей большим размером, то у нее тоже могут быть какие-то противоречивые

здесь влияния у этого размера, крупного размера.

С одной стороны, крупная компания легче заимствует.

У нее более весомый набор активов,

который может служить в определенной мере залогом при таких заимствованиях.

Большая компания в этом смысле более узнаваема кредиторами.

Но с другой стороны, большая компания — это более высокое количество

таких координационных транзакций, различных согласований.

И в этом смысле она может нести определенные издержки.

Она может быть не такой гибкой, как в первом случае, когда мы говорили о малой,

она может быть не такой поворотливой, она может медленнее реагировать и так далее.

То есть размер компании может оказывать различное, разнонаправленное влияние на

вот эту проблему сглаживания или падения спрэда доходности.

Наконец, если у компании есть инновационная бизнес-модель, какой-то

абсолютно уникальный подход к ведению бизнеса в отличие от ее конкурентов, то,

безусловно, мы можем сказать, что инновационная бизнес-модель,

если она есть у компании, будет работать положительно.

Она будет тормозить вот эту скорость сглаживания.

Она будет работать на положительный спрэд доходности, на то, чтобы он оставался

дольше достаточно крупным и в течение более длительного времени.

Нельзя не видеть также вторую группу факторов, это, безусловно,

отраслевая специфика.

И если речь идет, например, об отраслях, где существенно нарастает

скорость технологических инноваций, это будет создавать проблемы для компании,

потому что она должна постоянно заниматься инвестициями,

она должна постоянно обновлять свои активы.

А инвестиции, как известно, немедленно сразу не приносят очень высокую отдачу,

очень высокий результат.

Поэтому может оказаться, что скорость технологических инноваций для компании

будет достаточно высоким бременем.

И в этом смысле это будет фактор, который будет способствовать сглаживанию,

то есть способствовать падению доходности к требуемой и снижению спрэда доходности.

Аналогично будет действовать, по существу, и волатильность рынков,

потому что возникают очень серьезные проблемы в поддержании устойчивых

отношений со своими поставщиками, со своими клиентами да и даже

со своим персоналом в условиях такой неопределенности и волатильности.

Важно также отметить, и это на слайде подчеркнуто и выделено отдельным блоком,

что компании, у которых есть высокие перспективы возможности роста,

а это как раз прежде всего компании, у которых встречается инновационная

бизнес-модель, у которых есть особые стратегические коренные

компетенции или особые стратегические навыки.

Вот у таких компаний с высоким уровнем вклада вот этих будущих

возможностей роста в ее стоимость, или, как иногда на финансовом языке говорят,

высоким процентом будущего в стоимости компании,

спрэд доходности может падать не столь быстро, как у компаний,

обладающих низким, напротив, процентом будущего в стоимости компании, а значит,

не имеющих такого выраженного спектра различных возможностей роста.

Ну, на всякий случай еще раз я подчеркиваю, что как правило это компании,

которые обладают интеллектуальным капиталом,

которые насыщены этим интеллектуальным ресурсом.

И чуть позже сегодня мы с вами еще раз вернемся к этой проблеме

интеллектуального капитала компании.

Давайте попробуем обобщить теперь некий цикл, если хотите,

экономической прибыли и тоже попытаемся показать, что с ней происходит.

Она сначала должна стать положительной,

поэтому необходимо добиваться роста спрэда доходности на капитал,

а дальше наступает, как мы с вами сейчас выяснили, неизбежно период сглаживания,

или период снижения спрэда доходности.

Если компании не удается затормозить эти процессы, растянуть этот

период сглаживания, она достаточно быстро может скатиться к периоду, который

на этом графике назван убывающим спрэдом, то есть спрэд начинает приближаться,

по существу, к нулю, потому что доходность приближается к требуемой.

Затем постепенно спрэд становится отрицательным, и дальше,

безусловно, наступает зона отрицательного спрэда.

И на графике, я сейчас подчеркиваю, что на первых двух вот этих стадиях этого

цикла самой экономической прибыли необходимо очень серьезно

заниматься компанией, инвестициями в улучшение спрэда, по существу,

инвестициями в активы, искать новые, интересные бизнес-идеи,

искать новые, интересные инновационные бизнес-модели.

И задача компании вот в этой части этого цикла экономической прибыли,

безусловно, — использовать вот эти возможности роста.

Поэтому речь идет о росте инвестиций, и о тех действиях, которые будут существенно,

прямо, непосредственно направлены на рост ее фундаментальной стоимости.

Однако, как мы сказали, совершенно неизбежно период сглаживания все равно

наступит, и поэтому все равно потом начинается какая-то

иная фаза в этом цикле экономической прибыли.

И когда компания уже начинает вступать вот в этот этап убывающего спрэда,

то возникает очень серьезная проблема перестройки ответных мер.

Компания вместо роста инвестиций — смотрите, я отмечаю это на слайде, —

должна заниматься оптимизацией инвестиций или даже сокращением инвестиций,

потому что ее задача теперь не столько расширять свой бизнес — этот этап

уже пройден, когда компания испытывает ситуацию сглаживания.

Ее задача сейчас — добиться роста доходности на те активы,

на тот капитал, который у нее уже инвестирован.

Ее задача сейчас, конечно, — управлять затратами.

[МУЗЫКА]

Лекция 2.3 Сглаживание спрэда доходности капитала

Управление стоимостью компании

与讲师见面