[ЗАСТАВКА] Большая часть показателей, ориентированных на кредитора, интересы кредитора, базируются на стандартной финансовой отчетности. Мы немного поговорим про финансовую отчетность, потому что часть показателей, элементов, скажем, показателей все равно берется из финансовой отчетности — это самая доступная для нас, часто раскрываемая информация о компании. Но если мы говорим о инвестиционном риске, о позиции собственника, то финансовой отчетности нам будет недостаточно. Вот это очень важный тезис, который следует иметь в виду. Нам волей-неволей придется дополнять вот эту стандартную финансовую отчетность, во-первых, аналитическими показателями. Ну вот один пример я уже привела — показатель free cash flow, свободного денежного потока. Его нет в стандартной финансовой отчетности, это такой аналитически сконструированный показатель. А во-вторых, нам придется просто часть показателей брать с рынка, и самый яркий пример вот такого показателя — это стоимость денег, средневзвешенная стоимость капитала WACC для компании. Вот, к сожалению, ни один параметр вот этого показателя, показателя WACC, не берется из стандартной финансовой отчетности, мы это тоже должны держать в голове. Ну все-таки вот вернемся к отчетности. Форм отчетности достаточно много, мы должны держать в голове, что есть отчетность в разных стандартах. На самом деле, финансовые аналитики очень любят отчетность по компании в международных стандартах, скажем, в МСФО — она более аккуратно, скажем так, показывает результаты именно с позиции собственника. Но если нет отчетности по международным стандартам, вынуждены аналитики базироваться на информации, которую дают национальные стандарты, для России это, скажем, РСБУ. Три формы отчетности особо нас интересуют, именно на их базе строится большинство ключевых показателей, которые нам интересны. Это баланс — его еще называют «отчет о финансовом состоянии». Второе — это отчет о прибыли или убытках, вот в терминологии международных стандартов это называется «отчет о финансовых результатах». И отчет о движении денежных средств. Вот мы с вами особое внимание будем уделять именно этим трем формам отчета, хотя, на самом деле, конечно, очень много информации можно почерпнуть и из приложений, пояснительных записок и так далее. Ну вот мы ограничимся этими формами. Баланс традиционно представляет из себя вот в российском исполнении книжку. Мы видим активы — с точки зрения такой стоимостной аналитики, стоимостной терминологии нет термина «активы», есть понятие «инвестированный капитал». И вторая часть — это пассивы, иначе мы можем сказать, что это привлеченный капитал, то есть компания привлекает капитал, привлекает собственный капитал, привлекает заемный капитал. И компания вкладывает этот капитал в основной и оборотный капитал — это вот такие части инвестированного капитала. И с точки зрения стоимостной аналитики нам очень важно посмотреть, как дорого обходится для компании привлеченный капитал, сколько стоит ее собственный капитал, сколько стоит ее заемный капитал и насколько успешно компании удается, так скажем, трансформировать этот капитал в здания, оборудование, транспортные средства, коммуникации, в элементы оборотного капитала для того, чтобы зарабатывать на этом капитале. И нам очень важно сопоставить ту отдачу, которую получает компания на этом инвестированном капитале, с той дороговизной, с той стоимостью, о которой идет речь по привлекаемому капиталу. Проекция ликвидности, проекция платежеспособности, как я уже отмечала, базируется на идее возможности погашения обязательств. Вот как раз в балансе, в привлеченном капитале мы можем видеть структуру вот этих обязательств. Мы видим собственный капитал, мы видим заемный капитал, мы видим долгосрочные, краткосрочные обязательства, мы видим такие спонтанные обязательства, связанные с задолженностью по налогам, с расчетами с работниками, с внебюджетными фондами и так далее. Вот понятие ликвидности, оно очень широкое — на самом деле, мы можем вести речь о ликвидности, скажем, акций на бирже, мы можем обсуждать ликвидность баланса. Вот как раз ликвидность баланса очень часто находится под пристальным вниманием кредиторов. И с позиции собственника нам интересна ликвидность капитала, то есть насколько деньги, вложенные собственником, вот этот капитал собственный превращается, отбивается, скажем так, в виде денежного потока, то есть насколько собственник может монетизировать вот эти вот вложенные денежные и предпринимательские усилия в виде остаточного денежного потока free cash flow на equity, как здесь у нас на слайде показано. Я как бы вернусь к идее ликвидности с позиции кредитора, подчеркну, что традиционно для кредитора компания ликвидна, если ее активов достаточно для расплаты по обязательствам. Ну, больше всего кредитора волнуют текущие обязательства, и вопрос, который естественно спрашивается: а есть ли у компании вот такие высоколиквидные оборотные активы, чтобы расплатиться по текущим обязательствам? И как кредитный риск, показатели кредитного риска, очень часто обсуждаются показатели текущей ликвидности, быстрой ликвидности, абсолютной ликвидности, когда, по сути, мы выделяем в оборотных активах ну более или менее ликвидные и сопоставляем их с текущими обязательствами. Но подчеркиваю, это взгляд кредитора, потому что, действительно, для кредитора самый вопрос: а есть ли у вас не столько даже денежный поток, то есть на самом деле компания может и не генерить денежный поток. Но если у компании есть достаточные активы, чтобы расплачиваться по обязательствам, то кредитор спит спокойно. Ну, я бы такую аналогию привела. Представьте себе: вы приходите в банк, просите деньги на некое предпринимательское дело, предпринимательскую идею, и, на самом деле, сотрудник банка понимает, что в общем дело-то тухлое и вряд ли у вас что-то получится. А вы просите, к примеру, 2 миллиона рублей вот на эти свои идеи. Но если вы в залог, скажем, оставляете банку свою квартиру, которая стоит по разным оценкам не меньше 10 миллионов, ну, вообще говоря, какая разница банку, выгорят ваши идеи или нет — он в крайнем случае получит эту квартиру и будет спать спокойно. Вот приблизительно на этих позициях находится кредитор, глядя на компанию. Если у вас есть достойные активы, я имею в виду у компании, и если их размер, этих активов, вполне перекрывает обязательства, то есть как бы и проценты, и собственно сумму долга, ну о чем тревожиться кредитору? Все-таки позиция собственника немного иная, понимаете? Собственник получает остаточный доход, и нам важно, чтобы вот те привлекаемые источники финансирования, тот привлекаемый капитал действительно правильно был вложен. И после расчетов, скажем, с кредиторами, чтобы еще у собственника оставались «живые» деньги, которые он мог бы вывести из бизнеса, например, в форме дивидендов или каких-то оригинальных инвестиционных решений, развивая новые направления бизнеса. Вот, соответственно, с ликвидностью очень тесно контактируют показатели, связанные с долгом. На самом деле показателей очень много мы можем выстроить, но здесь возникает два вопроса. Вопрос первый: что мы называем долгом? С точки зрения опять же стоимостной аналитики здесь есть нюансы. Ну а второй вопрос: вот есть ли из этого большого набора показателей долговой нагрузки какие-то ключевые? На самом деле, ключевые у нас здесь на слайде названы — коэффициент чистого долга и коэффициент покрытия процентов. А мы с вами в задачах, в тестах как бы эти показатели будем оговаривать, а вот по долгу я остановлюсь более подробно. На самом деле, ответ этот не такой простой. Во многих классических учебниках по финансам, по корпоративным финансам, например учебник Брейли-Майерса «Принципы корпоративных финансов», на вопрос о том, что есть долг, дается однозначный ответ: долг — это долгосрочные источники финансирования. К сожалению, для развивающихся рынков вот такая трактовка исключительно по сроку, по долгосрочности не совсем приемлема. Связано это с тем, что развивающиеся рынки капитала имеют несовершенные финансовые рынки (большую монополию, концентрацию на этих рынках), и компании не могут привлечь зачастую действительно долгосрочные средства, то есть очень велика доля «коротких» денег. Как же живут такие компании? Как же они реализуют, допустим, инвестиционные проекты, по которым срок окупаемости 5—8 лет? Ну они берут «короткие» деньги, скажем, на 6—9 месяцев, а дальше их постоянно пролонгируют. Да, в этом есть большой риск. Да, безусловно, вот такая схема порождает высокую стоимость денег. Ну никто и не отрицает, что на развивающихся рынках стоимость денег дороже, чем, скажем, на развитых. Собственно это и заставляло многие российские компании занимать деньги на, скажем, европейских рынках или на рынке США, потому что там деньги дешевле объективно, ну если не брать, конечно, валютные риски. Значит, поэтому ответ, правильный ответ у нас будет такой: долг — это не только долгосрочные источники, это и краткосрочные тоже, но по ним должно выполняться два условия. Первое — это платность, то есть всегда долг предполагает наличие процента, возмещения за пользование деньгами. И второй момент — это использование на постоянной основе, это такая дублируемость, тиражируемость долга. Значит, вот традиционно аналитики, если вот вспомнить финансовых аналитиков, о которых мы с вами говорили, для того, чтобы ответить на вопрос, чему же равен долг у компании, используют очень простую формулу. У нее есть как бы некие недостатки, но мы сейчас не будем о них говорить. Они берут всю величину обязательств и вычитают кредиторскую задолженность, такую широкую кредиторскую задолженность, которая включает и товарную кредиторскую задолженность, и задолженность по налогам, по зарплате и так далее. То есть, по сути, оставляют только вот долгосрочные и краткосрочные платные обязательства — вот это трактуют как долг, ну и мы, соответственно, вот с их подачи будем следовать такому же принципу. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
