[ЗАСТАВКА] Я
напомню: в фундаментальном
анализе WACC в многих аспектах используется.
Ну, самый такой простой, о котором мы с вами говорили, это ставка дисконтирования,
которая пересчитывает, переводит будущие денежные выгоды — показатели
free cash flow, free cash flow на фирму (это принципиально важно),
это поток на всех владельцев капитала к сегодняшнему моменту времени.
WACC используется при ответе на вопрос о текущей эффективности:
создает ли компания стоимость, скажем, в отчетный год или в отчетный квартал.
Вопрос: откуда возьмет наш аналитик,
наш инвестор вот эти вот количественные значения WACC?
Ну, первый ответ: нам могут помочь финансовые аналитики.
Мы с вами говорили, что с определенной периодичностью
они готовят отчеты (репорты) о компании.
И там обязательно это такой точный элемент,
который мы увидим, посчитают стоимость капитала собственного,
стоимость капитала заемного и стоимость всего капитала компании.
Эти оценки аккумулируют такие профессиональные базы данных,
я имею в виду Bloomberg, Thomson Reuters, Value Line.
Но одна беда, правда, что эти базы платные,
в свободном доступе мы вряд ли их найдем.
Ну вот на сайте Лаборатории анализа финансовых рынков,
которой я руковожу, в рамках вот нашего курса
и специализации как дополнительные материалы мы разместим как
бы в Excel-файлах оценки WACC как по отдельным компаниям,
так и такие средние отраслевые уровни, средние отраслевые значения.
Поэтому либо наш аналитик,
наш инвестор будет ориентироваться на уже готовые оценки,
такие готовые подсказки, либо будет считать сам.
Я коротко объясню вот эти идеи расчета.
Ну, мне кажется, что даже если, так скажем, самостоятельно эти
расчеты делаться не будут, в любом случае всегда полезно понимать,
какая логика стоит за этим показателем, что учтено, что нет.
Ну, по крайней мере, чтобы хоть увидеть подвох, который может быть
вот в отчетах аналитических команд, которые, мы говорили, зачастую кривые.
Ну просто чтобы вот распознать возможные ошибки.
Итак, давайте начнем с терминологии.
У нас есть собственный капитал,
и у нас есть заемный капитал (ну его еще называют долг).
И тот и другой капитал платный.
Вот такое большое заблуждение, которое можно услышать,
что ну собственный капитал, он же не гарантирует процентных выплат,
дивиденд по обыкновенным акциям тоже не гарантирован.
Цена может расти, цена может падать.
Поэтому ну о какой платности вести речь, вроде как собственный капитал бесплатный.
Вот заемный — заемный платный, да, там безусловно, вот, прописан процент.
Взгляд неправильный, абсолютно неправильный.
Платный и тот, и другой капитал.
Более того, собственный капитал дороже.
Почему дороже?
Ну давайте рассуждать.
Есть компания, она привлекает капитал, у вас есть опция — вы можете
стать либо владельцем заемного капитала (ну допустим,
вексель вам могут выписать, либо облигацию вы купите этой компании),
либо вам предлагается стать владельцем собственного капитала.
Как вы думаете, где риск будет больше?
Вот в позиции кредитора или в позиции собственника?
Допустим, по заемному капиталу вам компания
предлагает 15 % годовых за то, что вы даете ей свои деньги.
Вопрос: но ведь собственный капитал более рискованный,
неужели вы согласитесь стать владельцем собственного капитала,
держа в голове, что на собственный капитал вы получите максимум 8 %?
Зачем вам это нужно тогда?
Тогда уж разумнее выбрать заемный капитал.
То есть вы согласитесь стать владельцем собственного капитала,
если потенциально держите в голове, что заработать можете больше,
чем гарантирует позиция по заемному капиталу,
когда вы выступаете кредитором для этой компании.
Вот это положение очень важно для нас, что собственный капитал платный —
раз; что собственный капитал стоит дороже, чем заемный.
Более того, чем больше заемного капитала привлекает компания,
чем на большем заемном капитале работает...
А мы с вами говорили, мы можем судить об этом либо по соотношению
заемного к собственному, заемного ко всему капиталу,
либо по соотношению чистого долга к операционной прибыли,
когда этот показатель зашкаливает за 5, 6, 8, 10.
Это означает, что у компании очень большой долг, и собственник очень рискует.
И как результат — требуемая доходность
по собственному капиталу будет все выше и выше.
То есть при прочих равных чем больше у компании заемный капитал,
тем бо́льшую отдачу,
тем бо́льшую стоимость требуют владельцы собственного капитала.
Мы можем впрямую использовать стоимость собственного
капитала для дисконтирования выгод именно владельца собственного.
Соответственно наша модель — вот эта конструкция дисконтированных
денежных выгод — может строиться как дисконтирование потока
собственника на требуемую доходность по собственному капиталу.
Ну, мы с вами до этого обсуждали конструкцию, когда дисконтируется денежный
поток, доступный всем владельцам капитала — и собственникам, и кредиторам.
Ставкой дисконтирования выступает WACC — средневзвешенная
из этих величин собственного и заемного капитала.
Вот так выглядит формула.
Идея, которую я уже озвучила, что для того чтобы посчитать WACC,
нам надо знать веса элементов капитала.
Ну вот здесь показаны 3 элемента капитала — обыкновенные акции,
привилегированные акции и заемный капитал,
но я хочу подчеркнуть, что на самом деле заемный капитал тоже разнообразен,
и уровень риска вот этого привлекаемого заемного капитала может отличаться.
Ну самый простой пример: компания может привлекать
обеспеченные займы и необеспеченные,
скажем там, банковские ссуды с гарантией
и без гарантии, облигации на разный срок.
И, соответственно, стоимость капитала по этим облигациям будет разная.
Поэтому вот эту формулу мы можем с вами растянуть на 10, 15 слагаемых.
Очень часто в литературе и в аналитических отчетах,
которые мы с вами упоминали сегодня,
всего два слагаемых присутствует: это вес собственного капитала на стоимость
собственного и вес заемного капитала на стоимость заемного.
Еще очень важный такой вывод мы можем сделать из этой формулы.
Обратите внимание: есть понятие «требуемая доходность по заемному
капиталу» — это сколько кредитор требует доходности,
исходя из принимаемого риска.
Ну, наш предыдущий курс в рамках специализации (я надеюсь,
вы его изучили), связанный с облигациями,
как раз подскажет вам, что чем ниже, скажем,
кредитный рейтинг компании, чем больше риски (кредитные риски),
тем бо́льшую требуемую доходность требует кредитор,
чем на бо́льшую доходность соглашается дать заемные деньги в компанию.
Таким образом, каждый владелец заемного капитала,
устанавливая отношения с компанией
(вот в данном случае по предоставлению заемных денег),
ну как бы в соответствии с риском оговаривает свою требуемую доходность.
Но для компании эти деньги могут оказаться дешевле.
Дешевле из-за того, что компания сэкономит на налогах.
Есть такая интересная фишка, связанная с тем,
что заемный капитал (проценты по заемному капиталу) уменьшают налогооблагаемую базу.
И финансисты говорят, что те компании,
которые могут за счёт вот этого заёмного капитала,
за счёт процентов по нему сэкономить на налогах, уменьшить налогооблагаемую базу,
меньше заплатить налога на прибыль, получают такой налоговый щит.
Ну, на самом деле, речь может идти о двух налоговых щитах:
амортизационный налоговый щит и налоговый щит по заёмному капиталу.
Но для нас принципиально важно, что если, допустим, требуемая доходность по
заёмному капиталу — 10 % годовых, а налог на прибыль — 20 %,
то фактически компании эти деньги обходятся под 8 % годовых.
То есть стоимость заёмного капитала компании и требуемая
доходность по заёмному капиталу не совпадают.
Стоимость может оказаться...
Ну, не во всех ситуациях...
Ну, во‐первых, вот скажем,
до 2002 года в России фактически отсутствовал вот этот вот налоговый щит.
Поэтому есть страны, где его нет.
Хотя по миру большинство стран
предполагает наличие налогового щита по заёмному капиталу.
Может быть ситуация, что у компании вообще нет прибыли,
и она не платит налог на прибыль.
И в этом смысле тоже налогового щита нет.
Но вот в большинстве случаев для нормально работающей компании надо понимать,
что стоимость заёмного капитала оказывается меньше на величину
налогового щита, чем требуемая доходность по заёмному капиталу.
Вот здесь у нас в формуле это отражено поправкой (1 − T).
Т— это вот фискальная ставка налога на прибыль.
Ну вот для России, например, это 20 % годовых, то есть 0,2.
Если требуемая доходность — 10 %, умножаем на (1 − 0,2),
получаем, что стоимость заёмного капитала — 8 % годовых.
И вот в этой формуле у нас и будет фигурировать именно стоимость
заёмного капитала.
Стоимость собственного капитала, как правило, дороже.
Ну, такой стандартный вопрос, мне его часто студенты задают.
Насколько дороже?
Ну вот, от чего зависит эта прибавка, скажем, к заёмному капиталу?
Ну есть, во‐первых, статистические расчёты,
статистические оценки, они звучат так: на развитых
рынках капитала надо добавить 4–5 процентных пунктов.
То есть, грубо говоря, если заёмный капитал,
требуемая доходность по заёмному капиталу — 10 %, то, скорее всего,
собственный капитал будет оцениваться в 15 %, ну, 14,5 % годовых.
А вот на развивающихся рынках вот эта премия,
вот эта плата за риск будет выше.
И если требуемая доходность по заёмному капиталу — 10 %, то по собственному,
может, мы увидим и 18 %, и 20 % годовых.
Всё зависит от того, насколько защищена
в стране позиция владельца собственного капитала.
Вот насколько он уверен в том, что ни рейдерские захваты,
ни неправомочное поведение, скажем, правоохранительных органов,
судебных органов не приведут к тому, что он легко потеряет свой капитал.
Вот чем больше защищены позиции владельца собственного капитала,
тем меньше вот эта вот премия за риск.
Ну меньше — вот я уже сказала, в пределах 4,5–5 процентных пунктов.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
