[ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА] Здесь на слайде схематично показана идея дисконтирования будущих выгод. Напомню, мы будем под выгодами понимать денежные потоки, не прибыль. И вот простейшая задача, которая отражает идею сворачивания вот этого бесконечного ряда выгод к текущему моменту времени. Ну например, если у нас по акции предполагается денежная выгода (ну в самом простом виде — дивиденд в размере 100 рублей), и если у нас требуемая доходность по этой акции — 10 % годовых, ну для американского рынка это было бы вполне разумно, для российского рынка мы бы сказали — это несколько такая заниженная требуемая доходность. Обычно для таких средних компаний о требуемой доходности речь идет... увеличена 16, 18, 20 % годовых. Ну вот здесь у нас в задаче 10 %, соответственно, 100 рублей мы делим на 0,1 (вот этот наш коэффициент дисконтирования) и получаем, что справедливая цена акции равна 1000 рублей. Вот самое простейшее применение нашей формулы. Второй пример, та же идея, как вы видите. Задается, оговаривается денежный поток, предполагается, что он неизменен будет на бесконечном временном промежутке, и ставка дисконтирования как требуемая доходность (подчеркну), которая отражает и спрос и предложение денег на рынке и риск получения вот этих денежных потоков в размере 3200 каждый год. Здесь годовые денежные потоки заложены и, соответственно, годовая процентная ставка. Деление денежного потока на ставку дисконтирования дает нам справедливую оценку акций на сегодняшний момент времени, в сегодняшних деньгах. Вот это вот простая формула дисконтирования выгод, сворачивания вот этого бесконечного денежного потока, бесконечного аннуитета. Давайте, собственно, разберемся, что понимается под свободным денежным потоком. Он рассматривается как ключевой ответ на вопрос: где же выгоды владельцев собственного капитала? Но вот сам показатель свободного денежного потока (чаще еще подчеркивается — на фирму), вот такой исходный поток рассматривается как выгоды всех владельцев капитала, то есть это поток, который доступен и собственникам, и кредиторам. Это поток, который порождает фирма в целом для своих инвесторов — инвесторов в собственный капитал и инвесторов в заемный капитал, в долг — то бишь кредиторов. В чем идея самого этого показателя? Ну идея первая — это не прибыль. Нам не нравится показатель прибыли по нескольким соображениям. Ну первое, я уже сказала — пример Toshiba, это манипулируемый показатель, это такой гипотетический показатель. Часто можно услышать даже такой тезис, что прибыль — это мнение, а факт — живые деньги. Ну действительно, расчет прибыли базируется на определенных предпосылках. Более того, скажем, в российских стандартах учета заложены одни предпосылки, в международных стандартах — другие. И надо понимать, что прибыль в разных стандартах, допустим, по РСБУ и по МСФО может различаться. Это нам тоже не очень нравится. Поэтому нам нужны живые деньги. Сразу вопрос: а чем прибыль отличается от живых денег? Ну на самом деле, как вы видите на схеме, таких принципиальных отличий два. Первое связано с амортизацией, потому что когда считается прибыль, в данном случае самым близким показателем к Free Cash Flows является операционная прибыль. Вот когда считается операционная прибыль, традиционно вычитается амортизация. Но амортизация — это не фактический уход денег. Это такой вопрос начислений. Причем амортизация может по-разному начисляться. Это выбор компании — как начислять эту амортизацию: ускоренно, равномерно и так далее. Амортизация зависит от начальной, первоначальной оценки имущества. То есть очень много факторов влияют на то, какова будет эта величина амортизации. Более того, я вам так могу сказать, что компания в своем финансовом учете, бухгалтерском учете, может и вообще не начислять амортизацию. Это ее право. И в этом смысле, согласитесь, нам будет очень трудно сопоставлять две компании, скажем, одинакового размера, работающие в одной отрасли — абсолютно одинаковые компании, но они используют разную учетную политику начисления вот этой амортизации. И прибыль у них будет разная. Но это же неправильно с точки зрения денежного потока, он будет одинаковый у них. Поэтому первая коррекция, очень часто, как у нас здесь на схеме показано, расчет Free Cash Flows строится через коррекцию операционной прибыли. На самом деле, если вы посмотрите учебник, там есть формулы, алгоритмы, которые позволяют рассчитывать и на базе выручки, и на базе чистой прибыли. Но большинство аналитиков, финансовых аналитиков, практиков, ведут расчет, начиная именно с операционной прибыли. Поэтому я на схеме так и показываю. Значит, за базу берется операционная прибыль, посленалоговая операционная прибыль, то есть отражается выплата налога на прибыль. Я напомню, все другие налоги уже вычтены, когда мы имеем показатели операционной прибыли. Дальше добавляется амортизация, как бы возвращается амортизация, нам ее вычет не нужен, это неденежные расходы, и делается коррекция на элементы оборотного капитала. Ну правильнее сказать, нас интересует чистый оборотный капитал. Еще точнее, нас интересуют только отдельные элементы чистого оборотного каптала, а именно дебиторская задолженность и запасы — это те элементы, которые отражаются традиционно в активах, в инвестированном капитале, и кредиторская задолженность. Причем акцент делается именно на товарную кредиторскую задолженность как элемент обязательств таких краткосрочных, можно сказать, бесплатных таких обязательств. Вот разность между дебиторкой, запасами и кредиторкой и рассматривается как чистый скорректированный оборотный капитал. Логика наша очень простая. Вот две абсолютно одинаковые компании, у них одинаковая выручка, одинаковая операционная прибыль, допустим, нет амортизации, не вносит амортизация различий. У одной компании очень большие запасы, ну она работает, управленческие у нее решения выстроены так, что делает огромные запасы сырья, материалов, у нее огромное незавершенное производство, большие запасы готовой продукции, в силу вот... так спокойнее, удобнее работать, правда же? А вторая компания работает «с колес». На самом деле тот, кто изучал, может быть, менеджмент, очень часто хвалят японские компании, специфика японского менеджмента just-in-time — вот точно в срок. То есть нет практически запасов, ну не каждая финансовая система вообще позволяет так выстраивать управленческие решения, но предположим, что вторая компания работает «с колес», запасов нет вообще. Ну вот давайте подумаем, у кого денежный поток (при прочих равных) будет больше? Ну естественно, у той компании, которая работает «с колес», которой не надо держать вот эти огромные запасы. Почему? Да потому что прибыль как раз замораживается вот этих запасов. Еще большее различие внесут компании, которые используют большую дебиторскую задолженность. При прочих равных, чем больше у вас дебиторская задолженность, тем меньше живых денег вы получите по сравнению с той же прибылью. То есть часть прибыли будет просто заморожена в дебиторской задолженности. Поэтому наша логика такова, что если за отчетный период, а мы считаем показатель Free Cash Flow за определенный период, допустим, год. Это может быть отчетный год, это может быть прогнозный год. И вот если за этот год мы фиксируем, что в силу тех или иных факторов (макроэкономических, отраслевых) компания будет вынуждена увеличивать запасы, дебиторскую задолженность, это приведет к сокращению ее денежного потока по сравнению с расчетной прибылью. Таким образом, вычитая оборотный капитал, чистый оборотный капитал из скорректированного показателя операционной прибыли, мы получаем живые деньги. Вот сколько же живых денег сможет генерить компания на бесконечном временном промежутке, ну или на неком прогнозном периоде. Еще один важный фактор, еще одна важная коррекция — это капитальные вложения, капитальные затраты — Capex, как мы его здесь видим на схеме. Идея здесь следующая, что компании мало расплатиться, обеспечить операционные обязательства. Мало выплатить зарплату, мало расплатиться за комплектующие: сырье, материалы, электроэнергия. Если компания хочет продолжать оставаться на рынке, а напомню, наша идея, что мы смотрим на компанию на бесконечном временном горизонте. Компания, как Кощей Бессмертный, желает жить вечно, но для такой вечной жизни невозможно не модернизировать активы, проводить замену внеоборотных активов, мощностей. Зачастую если компания не хочет терять свою долю на рынке, она вынуждена наращивать оборудование, транспортные средства и так далее. Вот все это вместе, вот такого рода оттоки, денежные оттоки, связанные с модернизацией, с созданием новых внеоборотных активов и рассматриваются как Capex. То есть чем больше у компании потребность в обновлении внеоборотных средств, в замене, в расширении, тем при прочих равных будет меньше свободный денежный поток. [ЗАСТАВКА] [ЗАСТАВКА]
