[ЗАСТАВКА] Этот
слайд показывает очень важную идею.
У нас принципиально три группы решений,
которые влияют на вот денежный поток, который мы с вами оговорили.
Это операционные решения — ну скажем,
в самом простом виде решения, связанные с ценовой политикой,
с ассортиментной политикой (широкий у нас ассортимент продукции будет или узкий).
Это инвестиционные решения — ну мы с вами все-таки будем идти по пути органического
роста, скажем, сами развивая какие-то производства,
строя цеха новые и так далее, или же пойдем по пути сделок M&A — покупки
готовых бизнесов на рынке, присоединяя, так скажем, то, что уже есть на рынке.
Замена оборудования,
модернизация оборудования — это всё инвестиционные решения.
На самом деле, к инвестиционным решениям относятся и решения по выделению
бизнес-единиц, продажа бизнес-единиц.
Вот кризис 2008–2009 гг.
показал, что те активы, которые накупили, скажем,
российские металлургические компании («Новолипецкий», «Северсталь»),
скажем, активы в Соединенных Штатах Америки они оказались лишними.
Упала цена на металл, упал спрос на металл из-за замедления
европейской экономики, американской и тем более китайской.
И как результат эти активы оказались лишними.
Компания продает вот эти, допустим, американские зарубежные активы,
и это тоже ее инвестиционное решение.
Это такой же положительный операционный денежный поток.
И есть финансовые решения — решения,
связанные с привлечением заемного капитала, с выходом на, скажем,
публичный рынок акций, эмиссия акций, с выплатой дивидендов, процентов.
Вот всё это традиционно рассматривается как блок финансовых решений.
Для нас принципиально, что с точки зрения
показателя Free Cash Flow влияние оказывают только
две группы — это операционные и инвестиционные решения.
А вот финансовые решения традиционно отражаются в ставке дисконтирования.
Возникает такой интересный показатель как WACC —
средневзвешенная стоимость капитала.
И вот те решения, которые связаны с финансовым блоком:
какова структура капитала; в каком виде, скажем, привлекается заемный капитал,
это банковские ссуды или облигационные займы; собственный капитал новый,
скажем, с рынка привлекаемый или это реинвестирование прибыли
— вот все эти решения находят отражение в ставке дисконтирования.
То есть когда рассчитывается вот эта справедливая стоимость компании
— я напомню алгоритм таков, что мы сначала пытаемся оценить, сколько
стоит в целом весь капитал компании как сумма собственного и заемного.
Следующий шаг — мы вычитаем чистый долг, получаем оценку собственного
капитала и дальше уже переходим к оценке обыкновенной акции.
Так вот оценка всего капитала компании базируется на денежном потоке,
который есть результат операционных и инвестиционных решений.
То есть финансовые решения в показатель Free Cash Flow не вмешиваются.
Финансовые решения находят отражение исключительно в ставке дисконтирования.
Вы меня спросите: это единственный вариант?
Ну, на самом деле нет.
Есть разные модели, которые по-разному, так скажем,
трактуют выгоды, денежные выгоды, которые получают
все владельцы капитала или, скажем, только собственники.
Там тогда будет отличие и в ставке дисконтирования.
Но вот если мы говорим о денежном потоке на фирму для всех владельцев капитала,
то финансовые решения отражаются в виде средневзвешенной стоимости
капитала WACC, который является ставкой дисконтирования.
Ну и точно так же, как по годам меняются денежные потоки,
потому что меняется макроокружение, потому что компания меняет как вызов,
как ответ на вызов вот этого макроокружения отраслевой специфики
ассортиментную политику, ценовую политику, политику управления затратами,
политику, как мы говорили, управления запасами,
дебиторской задолженностью, расчетом с контрагентами,
соответственно, кредиторской задолженности.
Вот все эти изменения находят отражение в денежном потоке Free Cash Flow,
а изменения финансовые (в финансовых решениях,
в финансовом блоке) находят отражение в стоимости денег — в WACC.
Денежные потоки меняются по годам из-за изменений,
ну и WACC, безусловно, для каждого года вообще тогда вот в той конструкции,
в которой мы обсуждаем, тоже будет свой.
То есть не надо думать, что WACC — это нечто такое неизменное,
присущее компании на всем бесконечном временном промежутке.
Если мы сумели построить прогнозные вот эти
свободные денежные потоки, следующие наши шаги таковы,
что мы на прогнозном отрезке — вот как вы видите здесь на схеме,
у нас два отрезка — прогнозный и постпрогнозный.
Жаргонно постпрогнозный часто называют «хвостом».
Мы этот «хвост» будем поджимать с вами.
И тоже пересчитывать к начальному моменту времени.
А вот для каждого года (обычно модель строится в разрезе годов),
значит, для каждого года мы строим прогноз вот этих свободных денежных потоков.
Еще раз — учитывая операционные решения, учитывая инвестиционные решения,
а финансовые решения мы будем отражать в ставке дисконтирования.
Итоговая стоимость — это приведенная сумма вот этих приведенных
потоков первого отрезка, приведенная оценка «хвоста».
Ну и на самом деле мы еще можем учитывать то,
что у компании могут быть неиспользуемые активы,
потому что традиционно предполагается, что все активы,
которые как бы есть в распоряжении компании, формируют ее бизнес,
как бы задействованы и производят вот этот денежный поток.
Но на самом деле реалии таковы, что, скажем, вот особенно для компаний,
в которых имело место советское прошлое,
они были очень обременены пионерскими лагерями,
санаториями какими-то, карьерами.
Вот я знаю (работала с компанией «Татнефть») — чулочно-носочная
фабрика была в структуре, ну казалось бы, нефтяной компании.
Какие-то из них работают и приносят денежный поток.
Есть активы, которые ну вот просто как балласт висят.
Ну на самом деле мы их тоже не можем совсем сбросить из
рассмотрения, и вот традиционно они либо добавляются,
либо нет, в зависимости от целей нашего анализа.
Здесь на слайде мы видим пример.
Я сознательно взяла пример аналитиков,
уважаемых аналитиков на рынке, которые построили...
Это прошлые данные, но выстроены прогнозы и
отчетные показатели денежного потока, как вы видите.
Начинается оценка с операционной прибыли.
Здесь показано, как дисконтируется — оценка дисконтированных денежных потоков,
и как дальше из вот этой общей оценки компании вычитается долг,
остается оценка для собственного капитала,
ну и потом аналитики приходят к оценке справедливой стоимости акции.
Ну более подробно это можно посмотреть либо в учебнике,
либо в наших раздаточных материалах.
[ЗАСТАВКА]
Теплова Тамара Викторовнад.эк.н., профессор
