В этом курсе вы получите представление о том, как определить стоимость компании, чтобы использовать эти знания в управленческих решениях, и почему такие навыки необходимы менеджерам, аналитикам, предпринимателям, собственникам бизнеса. Курс открывает специализацию “Корпоративные финансы и стоимость компании”, включающую 5 связанных курсов и заключительный прикладной проект “Мастерство создания стоимости компании” Курс будет полезен тем, кто стремится получить новые навыки анализа бизнеса, нарастить мастерство управления, создать успешный бизнес, усилить профессиональные позиции в аналитической, управленческой и в предпринимательской среде. После успешного завершения курса Вы будете: - уметь оценивать деятельность компании с помощью финансовой отчётности; - знать, каковы границы ее применения и в чем состоят радикальные отличия финансовой модели анализа компании от бухгалтерской; - уметь определять потоки свободных денежных средств компании и использовать драйверы стоимости для расчета фундаментальной стоимости компании методом дисконтируемого потока денежных средств; - уметь оценивать стоимость компании с помощью рыночных сравнений; - понимать специфику оценки стоимости в различных отраслях бизнеса. Для эффективного освоения курса Вам полезны начальные знания бухгалтерского учета и основ финансов. По итогам каждой недели Вам потребуется выполнять контрольные задания, а по окончании курса - итоговый экзамен. Курс ведут преподаватели и профессиональный консультант в области оценки.
5.5. Примеры. Расчеты мультипликаторов. Исторические и прогнозные мультипликаторы. Некорректное применение сравнительного подхода.
Loading...
来自 National Research University Higher School of Economics 的课程
Оценка стоимости компании
136 个评分
从本节课中
Применение сравнительного подхода в оценке стоимости бизнеса
Пятая неделя посвящена особенностям применения сравнительного подхода в оценке стоимости бизнеса. Мы кратко повторим традиционные подходы в оценке стоимости бизнеса и подробно остановимся на основных методах сравнительного подхода – методе рынка капитала, методе сделок, а также методе отраслевых коэффициентов. Рассмотрим основные этапы (шаги) сравнительного подхода. Наиболее важные вопросы в разделе – это критерии сопоставимости компаний и применение финансовых и нефинансовых мультипликаторы. При применении методологии подхода кратко остановимся на нормализации отчетности. В результате перейдем к расчету и корректировкам мультипликатора, рассмотрим практические примеры: расчет мультипликаторов; применение исторических и прогнозных мультипликаторов, а также проанализируем возможное некорректное применение сравнительного подхода.
与讲师见面
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
академического департамента финансов, заведующая исследовательской лаборатории корпоративных финансов
Тихомиров Дмитрий Викторовичк.э.н., доцент
Департамен финансов
Кузубов Сергей Анатольевичд.э.н., доцент
Департамент финансов
[ЗАСТАВКА] Итак,
переходим к рассмотрению практических примеров
оценки стоимости сравнительным подходом.
Пример номер один — это расчет мультипликаторов.
На слайде представлены несколько отобранных компаний-аналогов.
По ним указана страна, указана мощность (implied capacity), да?
Поскольку это, как пример, используется «Территориальная Генерирующая Компания»,
одним из основных показателей операционных является мощность.
Также указана enterprise value, EV, да?
Стоимость бизнеса, о которой мы говорили ранее.
Она здесь уже рассчитана.
Скорее всего, она была рассчитана с учетом рыночной капитализации
этих компаний и информации об их долге.
Как мы говорили, enterprise value (стоимость бизнеса) является суммой
стоимости капитала и стоимости долга.
Таким образом, это уже рассчитано и представлено в соответствующей колонке.
И далее рассчитаны мультипликаторы за
три периода: за некий 14 год, за 15 год и за 16 год.
Как вы видите, человечек на слайде находится в середине,
ближе к концу 15 года.
Таким образом, за 14 год уже использовались фактические данные,
за 15 год ну некий бюджет, потому что уже вот-вот будут результаты за 15 год,
а по 16 году использовался прогноз, прогноз показателя EBITDA.
Очевидно, что стоимость EV,
то есть стоимость всего бизнеса — она во всех трех случаях одинаковая,
поскольку она взята нами на сегодняшнюю, ну или вчерашнюю дату.
То есть она близка к дате нашего анализа.
А знаменатель мультипликатора меняется.
Рассмотрим второй пример.
Требуется рассчитать стоимость собственного капитала,
то есть 100 % акций некой ком...
публичного акционерного общества «Пуццолан» на 31 декабря какого-то года.
Имеется информация о долгосрочных кредитах и займах компании, которые составляют
приблизительно 5,5 миллиардов, долгосрочных финансовых вложениях,
краткосрочных финансовых вложениях, то есть это активах компании, да?
Денежные средства на балансе компании составляют 750 миллионов.
Имеется прогноз финансовых показателей компании на второй, третий,
четвертый годы.
Мы видим рост выручки, рост такого показателя, как EBITDA, да?
— операционной прибыли до уплаты процентов, начисления налогов,
амортизации по основным средствам и нематериальным активам.
И видим, что прогнозируется рост производства.
Средние прогнозные мультипликаторы по компаниям-аналогам представлены в
таблице ниже.
Имеется мультипликатор стоимость бизнеса к выручке, стоимость бизнеса к
операционной прибыли, стоимость бизнеса к производственному показателю.
Это у нас уже рассчитано по данным каких-то аналогов,
которые мы использовали.
Может быть, по российским, по международным каким-то компаниям
отобрали информацию и уже посчитали, здесь представили.
Вопрос: каким образом мы будем считать стоимость
нашего бизнеса на конец первого года или на начало второго?
Как требуется в условиях задачи,
нам нужно посчитать стоимость капитала на 31 декабря первого года.
Очевидно, что в общем случае наиболее надежные результаты дает
применение данных за первый прогнозный год.
Но в то же время оценщику необходимо будет каким-то образом, мы сейчас посмотрим,
каким, учесть также и прогнозные показатели и прогнозные мультипликаторы за
последующие, в данном случае третий и четвертый годы, представленные в таблицах.
Рассмотрим применение операционных и финансовых показателей компании и
расчетного мультипликатора на первый прогнозный год.
На данном слайде представлена таблица.
Мы предполагаем применить три мультипликатора: стоимость бизнеса к
показателю выручки, стоимость бизнеса к операционной прибыли и
стоимость бизнеса к производственному показателю.
Мы должны заполнить следующие строки: рассчитать в принципе стоимость бизнеса
и дальше сделать ряд корректировок для того, чтобы прийти к стоимости капитала.
То есть скорректировать стоимость бизнеса на долгосрочный долг,
на краткосрочные финансовые вложения, на денежные средства.
На данном слайде представлен ответ этого кейса.
Стоимость бизнеса рассчитана как произведение выручки
в первом году на мультипликатор прогнозный в первом году,
который был представлен ранее.
Аналогичным образом можно применить мультипликаторы за
последующие годы к показателям финансовым или операционным последующих лет.
Ну в данном слайде...
в данном случае приведен упрощенный пример,
когда делается усреднение стоимости бизнеса на третий и четвертый годы,
то есть рассчитывается некая средняя стоимость,
и дальше она корректируется опять же на те же показатели долгосрочного долга,
краткосрочных финансовых вложений и так далее.
Вы видите, что стоимость бизнеса в третьем году составит,
допустим, по показателю стоимость бизнеса к выручке 11 миллиардов,
в четвертом году — 10 с небольшим миллиардов.
Среднее значение составляет 10,8.
Потом оно корректируется.
Таким образом, общая стоимость капитала составляет 6 миллиардов, 11,
13 в зависимости от того мультипликатора, который мы используем.
Очевидно, что данный подход является упрощением,
поскольку используются усредненные показатели, усредненные значения
стоимости бизнеса за некие будущие годы, третий и четвертый периоды.
Но в данном случае главным образом нужно обеспечить сопоставимость нашей
компании по перспективам роста с компаниями-аналогами.
То есть наша компания должна иметь такой же прогнозируемый темп роста,
находиться в той же стадии развития, как и те компании,
которые использовались для расчета оценочного мультипликатора.
Итак, рассмотрим третий практический пример.
Данный пример посвящен применению оценочных мультипликаторов,
корректировке этих мультипликаторов и возможным ошибкам,
которые может сделать оценщик когда он осуществляет такие корректировки.
Итак, имеется некая компания Zebra Broadcasting.
Компания была основана в 59 году,
оперирует в секторе медиа-развлечений и так далее.
Основным критерием для отбора компаний-аналогов была отрасль экономики и
регион, в котором оперирует оцениваемая компания и данные аналоги.
Как вы видите, представлено 5 аналогов: Comcast, News и некоторые другие.
По ним в таблице уже рассчитаны основные мультипликаторы.
Вы видите стоимость бизнеса к выручке, стоимость бизнеса к операционной прибыли
EBIT, стоимость бизнеса к операционной прибыли показателю EBITDA.
Также в таблице рассчитаны минимальные значения мультипликаторов,
максимальные, средние какие-то значения, медианы и так далее.
В принципе, конечно, в данном случае это не нужно было делать,
поскольку у нас всего пять аналогов.
Можно было просто рассчитать средний или медианный мультипликатор,
или дать какие-то пограничные значения,
скажем рассчитать минимальное и максимальное значение, если нам необходимо
определить просто интервал мультипликатора и, в конечном счете, интервал стоимости.
Далее мы задались вопросом: сравнить по основным показателям,
операционным или финансовым, нашу компанию с объектами-аналогами и, возможно,
скорректировать мультипликаторы, которые были представлены на предыдущем слайде.
Мы сравнили нашу компанию, наш объект анализа с
аналогами по рентабельности операционной прибыли,
по рыночной капитализации, по темпам роста за последние несколько лет.
Ну скажем, здесь в примере за 2004—2009 годы.
Мы видим, что по показателю рентабельности наша компания находится
примерно в середине интервала, ну скажем несколько в нижней части диапазона.
По рыночной капитализации — тоже так, близко к середине,
но в целом ниже среднего.
По темпам роста она существенно уступает объектам-аналогам,
поскольку практически все из них имели положительный рост,
и некоторые — довольно существенный, наша же компания показала отрицательный рост,
то есть спад выручки от реализации своей продукции за прошлый год.
С помощью определенных корректировок (мы сейчас не вдаемся,
каким образом они были рассчитаны), мы скорректировали мультипликаторы,
естественно, в сторону понижения.
Например, мультипликатор стоимости бизнеса к выручке на предыдущем слайде был
около двух, сейчас составляет около одного с небольшим, да?
значение.
Мультипликатор стоимости бизнеса к операционной прибыли
также уменьшился и составляет, скажем, около семи (это мультипликатор
стоимости бизнеса к EBIT), и около четырех — стоимость бизнеса к EBITDA.
Таким образом, все мультипликаторы примерно в 1,5—2 раза были понижены.
Очевидно, это повлияет и на итоговую стоимость бизнеса.
Расчет диапазона стоимости представлен на данном слайде.
Вы видите в таблице расчет интервалов в зависимости от того,
какой мультипликатор применяется.
Например, если применяется мультипликатор стоимости бизнеса к выручке,
то получаем диапазон порядка 14‒19 миллиардов.
Если, скажем, стоимости бизнеса к операционной прибыли до уплаты процентов,
налогов и амортизации по прогнозным данным на десятый год,
то получаем порядка 8‒10 миллиардов.
Мы выбираем итоговый диапазон, отбросив некоторые
из данных мультипликаторов и отобрав только три из них,
применив равные веса: 33, 33,
33 % для интервалов, полученных с помощью трех основных мультипликаторов.
Естественно, может, здесь есть некая доля субъективности, можно спорить,
какие веса применять, какие из данных значений брать.
Можно было, например,
взять все эти значения и каждому из них присвоить вес 20 %.
Можно было отобрать один наиболее репрезентативный,
который мы бы посчитали таковым, и присвоить ему вес 50 %,
а остальные веса распределить каким-то образом между другими.
Ну, как вы видите, получен интервал итоговой стоимости
9700 ‒ 12400 миллиардов долларов.
Теперь сравним результат наших расчетов оценки стоимости
бизнеса с реальной оценкой, поскольку мы не говорили об этом,
но компания на самом деле котируется на рынке, ее акции...
цены о ее акциях доступны на фондовом рынке, и можно посчитать ее капитализацию,
прибавить стоимость долга и таким образом получить ее стоимость бизнеса.
Вот вы видите на этом слайде представлены результаты нашего анализа,
которые составили порядка 10‒12 миллиардов долларов, и рыночная оценка,
которая получена просто с использованием доступной рыночной информации,
которая составляет 18 миллиардов.
Таким образом, очевидно, что мы недооценили нашу компанию и довольно
существенно, примерно, скажем, больше, чем в полтора раза.
Вопрос: почему это было сделано?
Ответ на самом деле очень простой.
На графике представлена динамика показателя операционной прибыли данной
компании за последние несколько лет.
И вы видите, что последние несколько лет ее операционная прибыль снижалась.
Мы говорили о том, что средний рост выручки составил −2 %,
то есть по сути был спад в среднем каждый год на 2 %.
Очевидно, что и показатель операционной прибыли снижался,
и как вы видите, в последний год он был наихудшим из всех предыдущих лет.
Таким образом, получается, что мы наказали компанию дважды.
Во-первых, мы взяли финансовый показатель,
в данном случае размер операционной прибыли, за последний, наихудший год.
И во-вторых, мы сократили значение мультипликаторов, понимая,
что компания уступает аналогам по различным показателям, в том
числе по показателям динамики выручки или операционной прибыли за последние годы.
Таким образом, в результате наших действий мы получили стоимость,
которая существенно ниже рыночной оценки.
Это говорит о том,
что необходимо быть крайне внимательным при расчете мультипликаторов и
корректировке мультипликаторов и расчете итоговой стоимости бизнеса.
Мы с вами рассмотрели методологию применения сравнительного подхода,
основные шаги, подходы к расчету мультипликаторов и корректировки итоговой
стоимости бизнеса в рамках сравнительного подхода.
Необходимо обратить особое внимание на то, что корректная стоимость бизнеса может
быть рассчитана только при совместном применении нескольких подходов.
Ну, скажем, сравнительного и доходного, сравнительного и доходного и затратного,
то есть совместное применение всех трех подходов.
Одновременное применение нескольких подходов в оценке позволит минимизировать
возможные ошибки и повысит достоверность итогового результата.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
