В заключительной части сегодняшней лекции я теперь хочу рассмотреть вопросы, связанные с реструктуризацией фирмы. Мы рассматривали объединение компаний, создание крупных бизнесов путем слияния или поглощения. Мы показали противоречивые результаты, противоречивые мотивы, мы показали всю сложность этого процесса, называемого стратегическими сделками. Однако в мире бизнеса существует и второй как бы тип стратегических сделок, связанных с изменениями в структуре контрольного участия, которые направлены как раз не на расширение бизнеса, а напротив, на сокращение масштабов бизнеса. И вот такого рода операции получили название в целом реструктуризации компании. В силу ограниченности времени в данном курсе и разнообразия тех вопросов, которые находятся в поле реструктуризации, мы не можем с вами все детали даже в первом приближении затронуть, поэтому я сосредоточу свое внимание только на самых известных, на самых распространенных формах приобретения контроля путем реструктуризации. А затем мы тоже поставим вместе вопрос о том, каким образом нам относиться к этим событиям, как анализировать позиции корпоративных финансов, эффекты и мотивы такого рода стратегических сделок компании. Первая и очень типичная форма, типичная для мира, но пока не очень типичная для российской действительности, - - это выкуп фирмы или части фирмы за счет заемного финансирования. По-русски, наверное, это звучит как-то не очень понятно, может быть, даже в чем-то неуклюже, но что делать, вот, великий могучий русский язык в части понятийного аппарата, к сожалению, еще не устоялся. Мы говорим о «лэвереджд бай-аут», то есть об операции выкупа, которая осуществляется, по сути дела, чуть ли не на 80-90 процентов за счет заемного финансирования. Итак, первая характерная черта таких «эл би о», таких «лэвереджд бай-аутс» - - это очень интенсивное использование заемного капитала. Это первая непременная их характеристика. Учитывая, что доля заемного капитала в структуре капитала при проведении такой сделки будет существенно резко возрастать, мы обязаны также отметить тогда и вторую характеристику, такой долг будет иметь безусловно спекулятивный, рисковый характер. Часто компании заимствуют капитал для «лэвереджд бай-аут», для такого рода выкупов, выпуская корпоративные облигации, которые на жаргонном финансовом языке получили название «джанк бондс», или мусорные облигации, то есть облигации со спекулятивным кредитным рейтингом, рисковые и даже высоко рисковые облигации. Отсюда следует непреложный вывод, что поскольку у них высокий риск, по ним будут установлены высокие процентные ставки, они выпускаются на длительные сроки, и, значит, компания, которой удается получить такое заемное финансирование, будет в течение длительных периодов времени выплачивать по своим долгам довольно высокие проценты. И поэтому с этим отчасти связана третья характеристика «лэвереджд бай-аутс», которая говорит о том, что компания, будучи первоначально публичной, проходя через вот этот процесс выкупа за счет заемного финансирования, трансформируется непременно в компанию закрытого типа; и она не может стать публичной до тех пор, пока весь долг, вот такой спекулятивный, с тяжелыми процентными расходами, с крупным обслуживанием, ежегодным обслуживанием долга, не будет погашен. То есть у нее нет права стать публичной вновь, даже если она этого захочет, до тех пор, пока этот долг не будет выплачен. Понятно, что такая сложная, я бы сказала тяжеловесная операция с таким высоким риском, с таким огромным финансовым рычагом, которая так связывает, так ограничивает участников этой операции, которая вынуждает эту компанию стать из публичной компании закрытой, а значит, не дает ей возможности использовать те преимущества, которые имеет публичная компания на рынке капитала, привлекая акционерный капитал через вторичные выпуски акций. Вот такого рода сделка, наверное, не будет невозможна, если ее основные участники не будут представлены институциональными инвесторами, то есть крупными финансовыми институтами. Но, как правило, в этих сделках также и менеджмент получает дополнительные стимулы, поскольку нужно обеспечивать довольно высокую эффективность компании после операции выкупа и для того, чтобы выплачивать эти долги и регулярно обслуживать крупную задолженность. Поэтому менеджмент в результате и в ходе такого выкупа часто покупает, часто получает голосующие акции впрямую, либо путем механизма опционов как инструмента вознаграждения менеджменту. Вторая разновидность близка к первой, поскольку речь идет о проведении аналогичной операции выкупа бизнеса либо части бизнеса, но теперь уже при лидерской роли самого менеджмента, но тоже за счет заемного финансирования. Такого рода операции в мире принято называть «менеджмент бай-аут», или «эм би о». И в этом смысле чаще всего «эм би о» распространяются уже на такие подразделения в составе крупной фирмы, которые либо не относятся к ее корневым бизнесам, и поэтому они не вписываются дальше в стратегию развития, либо, в общем-то, не очень эффективны, и тогда крупная как бы материнская структура стремится избавиться от такого рода подразделений. Этим не исчерпываются распространенные сегодня в мировой практике формы реструктуризации как путя приобретения, как пути приобретения контроля над компанией. Третья форма, которую хотелось бы тоже отметить, - - это выделение части фирмы, или «спин офф». Речь идет в данном случае о выделении некоторого подразделения из состава крупной структуры, то есть из состава всей материнской компании и превращения этого подразделения в независимую самостоятельную фирму, в независимое юридическое лицо. Такое выделение осуществляется путем передачи части активов от материнской компании в эту новую независимую фирму. Одновременно с активами, которые передаются от материнской компании в эту фирму, обратным потоком от новой компании в материнскую фирму передаются акции акционерам материнской компании, как правило, в той пропорции, в которой уже в материнской компании сложилось участие той или иной группы акционеров в ее капитале. Такая форма, как «спин офф», позволяет по существу как-то отреагировать на результаты неэффективного слияния, прошедшего в истории этой крупной компании, или неэффективного поглощения, поэтому часто исследователями рассматривается как «риверс мердж», «риверс тейк оувэ», то есть как обратное слияние или обратное поглощение, которое позволяет отсечь от компании какой-то не очень удачный элемент, образовавшийся в результате такого объединения в прошлом. Похожие процедуры, но с некоторыми отличиями, у операции по реструктуризации, которую по-русски точнее нужно назвать не как выделение, а как продажа части фирмы. В английском варианте это - - «карв аут» или « эквити карв аут». В данном случае речь тоже идет о создании дельной независимой фирмы, которая создается на базе некоторой части, некоторого подразделения материнской компании. Ей тоже передаются активы материнской компании, однако акции этой фирмы распространяются среди внешних акционеров, и акционеры материнской компании обычно не претендуют на то, чтобы эти акции полностью были распределены между ними. Этим «карв аут» решительным образом отличается от «спин офф», хотя, тем не менее, определенный контроль над вот этой вновь образованной независимой компанией, созданной путем вот такой продажи части материнской фирмы, у акционеров материнской фирмы тоже может быть сохранен. Итак, сейчас мы назвали с вами четыре довольно распространенных способа: два, связанных с выкупом за счет очень высокого заемного финансирования и создания высокого финансового рычага; два, связанных с выделением и передачей части активов компании в обмен на акции, либо как «спин офф», или с путем привлечения новых акционеров для финансирования вот этих переданных от материнской компании активов.
