Курс посвящен новой для российской практики методологии анализа компании, сфокусированной на задаче максимизации ее фундаментальной стоимости. Он основан на концепциях современной финансовой теории и выходит далеко за рамки интерпретации финансовой отчетности компании. Применяя принципы универсальной финансовой теории, мы, тем не менее, отразим и специфику российского рынка капитала, который относится к группе развивающихся рынков. Курс основан на изучении публичных компаний, однако его концепции применимы к компаниям любой организационно-правовой формы. Мы сфокусируемся на анализе ключевых корпоративных решений: решений о привлечении капитала и решений об инвестициях. Инвестиционные решения – это выбор компанией проектов для долгосрочных вложений. Наша задача : научить вас современным методам оценки и критериям выбора инвестиционных проектов. Решения о привлечении капитала – это выбор источников финансирования инвестиций (внутренние средства, заемные средства, средства привлеченные путем выпуска новых акций). Наша задача – объяснить мотивы выбора конкретной комбинации инструментов финансирования в компании и показать, чем определяется оптимальная структура капитала компании (соотношение заемного и собственного капитала). Мы также рассмотрим решения компании о выплатах акционерам, и продемонстрируем как полученные в этом курсе знания позволяют оценивать стоимость компании в целом, с учетом выбранной структуры капитала. Наконец, мы обсудим роль корпоративного управления (corporate governance) в создании стоимости компании. Лекторами курса являются профессор Департамента Финансов НИУ ВШЭ Ирина Васильевна Ивашковская и доцент Департамента Финансов Сергей Сергеевич Степанов. В разработке заданий курса принимали участие Мария Кокорева, доцент Департамента Финансов НИУ ВШЭ, и Азиза Улугова, преподаватель Департамента Финансов НИУ ВШЭ.
5.2. Структура капитала и эффекты финансового рычага
Loading...
来自 National Research University Higher School of Economics 的课程
Основы корпоративных финансов (Fundamentals of Corporate Finance)
269 个评分
National Research University Higher School of Economics
269 个评分
从本节课中
Как корпорации привлекают капитал. Структура капитала компании на совершенном рынке капитала. Стоимость капитала для компании (cost of capital)
В данном модуле Вы ближе познакомитесь с такими основополагающими понятиями корпоративных финансов как структура капитала и стоимость капитала. Вы овладеете сутью этих понятий, принципами их анализа, изучите их связь с стоимостью компании. Кроме того, Вы рассмотрите факторы, которые оказывают влияние на изменение структуры капитала и стоимости капитала. В завершении модуля - оцениваемый тест на закрепление полученных знаний.
与讲师见面
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
академического департамента финансов, заведующая исследовательской лаборатории корпоративных финансов
Sergey StepanovAssociate Professor
Academic Department of Finance
Итак, давайте теперь посмотрим, каким образом
эти характеристики, отмеченных, отмеченные нами выше,
могут влиять на наше понимание, что же такое структура капитала компании.
Определим для начала, в первом приближении,
что такое структура капитала capital structure.
Откуда появилось это понятие?
Почему оно столь существенно?
Под структурой капитала компании имеется в виду комбинация источников финансирования,
которую компания формирует для того, чтобы реализовывать свою стратегию развития.
Поэтому, посмотрите, я отмечаю, что важнейший критерий
структуры капитала, то есть, соотношения заемного и
собственного капитала будет связан, будет основан на соответствии вот этих
комбинаций источников финансирования, задачам развития компании.
Эти задачи ставятся компанией надолго и поэтому, нас прежде всего, может
интересовать сочетание комбинации долгосрочных, или
так называемых, постоянных источников финансирования компании.
А с другой стороны, если компания формирует соотношение заемного
и собственного капитала или структуру капитала, потому что у нее есть
определенная стратегическая концепция, этой стратегической
концепции соответствует некоторая программа,
а этой стратегической программе вполне
вероятно соответствует и определенная комбинация рисков.
Эти риски в будущем могут стать выше, могут стать ниже,
чем на текущий момент, когда компания формирует свою структуру капитала.
Но, поскольку для нас очень важно, что структура капитала должна соответствовать
задаче достижения целей стратегического развития фирмы, значит, при формировании
структуры капитала, необходимо учитывать то, каким образом изменятся эти риски,
возможно, когда вот такая конкретная
стратегическая программа будет существовать в компании.
И поэтому, на мой взгляд, существенны оба критерия.
С одной стороны, соответствие самой нацеленности, направленности
стратегии фирмы, а с другой стороны, соответствие тому
профилю факторов риска, с которыми эта стратегия
и стратегическая программа неизбежно будут связаны в будущем.
Но, тогда посмотрите, как существенно меняется
наполнение двух частей капитала, когда
мы говорим именно о структуре капитала, а не о структуре источников финансирования.
Прежде всего, нас интересует именно долгосрочный заемный капитал компании, а
он может образоваться в связи с тем, что компания возможно заимствует
определенные деньги на длительные сроки у банков и поэтому, тогда у нее появляется
обязательство перед банками и во-вторых, долгострочные обязательства компании,
которые являются составным элементом структуры
капитала компании, связаны с выпусками корпоративных
облигаций, которые находятся в обращении, которые пока еще не погашены компанией.
А в общем, это естественно логично,
поскольку мы сейчас говорим о заемном капитале.
И банковский кредит и выпущенные и еще не
погашенные корпоративные облигации, это
действительные инструменты заимствования, но посмотрите,
к долгосрочному заемному капиталу мы должны будем отнести привилегированные
акции компании, если конечно, она использует этот инструмент финансирования.
Потому что мы, вот только что обсуждали с вами, этот инструмент имеет
весьма оригинальную комбинацию характеристик и оригинальность
заключается в том, что в нем достаточно
много характеристик по, связывающих его с заемными инструментами и
самое главное из них, это необходимость обеспечивать регулярный,
периодический отток денежных средств, потому что необходимо выплачивать
дивиденды акционерам, которые лишены голосов и которые по сути
дела, приобрели эти привилегированные акции исключительно ориентируясь
на периодичность платежей в виде дивидендов от фирмы.
Значит, состав долгосрочного заемного капитала у компании, в
которой есть привилегированные акции в обращении, будет существенно отличаться
от того, что мы видели с вами, когда мы
рассматривали структуру источников финансирования
и говорили об обязательствах компании.
А с другой стороны, безусловно поменяются
и элементы собственного капитала компании, потому что
теперь, к собственному капиталу мы отнесем
только капитал, который сформирован обыкновенными, голосующими акциями.
Все те выпуски обыкновенных, голосующих акций, какими бы определенными
нюансами, один выпуск от другого не отличался бы, они в целом,
характеризуются достаточно похожими уровнями рисков, потому что, мы говорим об
акционерах, которые претендуют на то,
чтобы активно участвовать в жизни компании.
Потому что, мы говорим об акционерах, которые
претендуют на то, чтобы избирать членов в
совет директоров компании для того, чтобы влиять
на то, какие решения будут приняты в компании.
Потому что, мы говорим об акционерах, которые по сути дела, тем,
что они купили именно обыкновенные, голосующие
акции, а не привилегированные акции компании,
стремятся формировать стратегическое развитие компании,
путем механизма голосования, стремятся отстаивать свои
интересы, путем механизма голосования и стремятся
реализовывать определенные стратегические программы в компании,
которым свойственны определенные профили и уровни риска.
Значит, вот эта характеристика, ...э-э-э очень похожего уровня рисков, на которые
расчитывают все те, кто приобретают обыкновенные акции компании, пусть они
выпущены разными траншами, в разные периоды времени, заставляет нас
оставить в составе собственного капитала
именно выпуски обыкновенных голосующих акций компании.
Ну, и безусловно, та прибыль, которая распределяется
на собрании акционеров на дивиденды и на
накапливаемую часть, является объектом распределения путем механизма
голосования, как раз обык, владельцев обыкновенных голосующих акций.
И накопленная прибыль компании, безусловно тоже остается в составе
собственного капитала компании, если мы обсуждаем понятие структуры капитала-
capital structure.
Таким образом, структура капитала компании может существенно отличаться
по составу ее компонентов от структуры источников финансирования компании.
Если мы снова вернемся к блоку, где мы характеризуем заемный капитал, посмотрите
внимательно, здесь нет краткаткосрочных банковских кредитов.
Здесь тем более нет безпроцентных обязательств компании.
Для нормально функционирующей компании, их здесь не должно быть.
Нормально функционирующая компания стремится обеспечить соответствие
источников финансирования и их срочности, тем потоком денежных средств,
которые она надеется создать путем инвестирования привлеченного капитала.
И если она привлекла долгосрочный капитал, значит она стремится окупать
эти вложения в течение определенного,
длительного времени регулярными потоками денежных средств.
Если она привлекла краткосрочный банковский кредит, к примеру, она должна
обеспечить возврат этого кредита в течение буквально нескольких месяцев.
И нормально функционирующая компания, не станет привлекать кратскосрочные
банковские кредиты для решения долгосрочных задач, потому что, в этом
случае, существенно возрастает риск неплатежа или риски финансирования.
Поскольку эти деньги будут вложены надолго, но
возваращать, юридически, их нужно в течение короткого срока.
Если все-таки мы столкнемся с компанией, которая не использует лучшие практики
финансирования, а в силу ряда
обстоятельств, регулярно использует краткосрочные банковские кредиты,
то есть, краткосрочные деньги, взятые
под проценты для финансирования стратегической программы
компании, то есть, для целей долгосрочного развития компании, мы будем вынуждены
сделать вывод о том, что это увеличивает риски неплатежа компании.
И поэтому, следуя критериям, которые мы обсудили
недавно с вами, мы будем вынуждены признать, что риски компании выше, в связи
с заимствованием и включить краткосрочные банковские кредиты, взятые под проценты,
в состав заемного капитала, когда мы анализируем структуру капитала компании.
Однако, я еще раз хотела бы подчеркнуть, что это не правило, а исключение.
Правило заключается в том, что структура капитала отражает комбинацию заемного
капитала и собственного капитала компании, которая фирма использует
для того, чтобы осуществлять своё стратегическое развитие, и поэтому нас
интересуют именно долгосрочные источники финансирования.
Наконец необходимо дать характеристику очень интересного понятия.
Вы видите на этом слайде такое
замечательное название – финансовый рычаг, financial leverage.
Ну, можно сказать, что это жаргонный, но в то же время профессиональный термин.
Финансовый рычаг обозначает по сути дела практику заимствования,
то есть практику привлечения чужих денег в компанию, и это термин
– финансовый рычаг – использован для того, чтобы подчеркнуть, что при правильном
подходе к заимствованию компания, которая использует заёмный капитал,
то есть деньги не акционеров, для своего стратегического развития, может
зарабатывать дополнительные выигрыши для акционеров,
то есть может облегчать усилия акционерам.
Отсюда это слово – рычаг, или инструмент для облегчения определённых усилий.
Акционеры теперь должны будут вкладывать капитала меньше,
поскольку привлекаются чужие деньги на долгосрочных принципах.
Таким образом финансовый рычаг – это очень интересное
явление, тесно связанное с проблемой формирования структуры капитала компании.
Для того чтобы потом мы могли с вами показать, каким образом
мы должны интересоваться финансовым рычагом, почему
он очень существенен и как он
может видоизменить определённые рассуждения, которые мы
будем использовать в будущем, давайте сразу
сейчас посмотрим на те эффекты, которые
финансовый рычаг может создавать для компании.
Первый эффект связан с тем, что когда компания
заимствует, она обяза, обязана платить проценты по заёмным средствам.
И так устроена система расчета на налогооблагаемые прибыли,
что проценты по различного рода займам относятся на
затраты, то есть они вычитаются при расчёте налогооблагаемой прибыли.
Вы видите на слайде, я специально выделила это другим цветом.
Поскольку они являются вычитаемой величиной,
расходным элементом, постольку налогооблагаемая прибыль у
компании, которая использует заёмный капитал, будет
ниже при прочих равных условиях, если
мы её сравним с аналогичной компанией, которая имеет ровно такую же
бизнес-модель, выпускает ровно такую же продукцию,
столь же эффективно, столь же производительно.
Ну раз налогооблагаемая прибыль ниже, то и сам налог
на прибыль, который компания должна будет платить, тоже будет ниже.
Значит первый эффект связан с тем, что в силу того, что проценты по займам
уменьшают налогооблагаемую прибыль, компания в состоянии достигать экономии на
налоге на прибыль, вызванный как
раз способом формирования структуры капитала, тем,
что она использует заёмный капитал, или деньги не акционеров, а деньги кредиторов.
Мы потом увидим с вами в следующей теме, насколько
это может быть существенно для того, чтобы анализировать компанию.
И второй очень существенный эффект.
Поскольку акционерам не надо при,
выкупать дополнительные выпуски акций, а вместо этого
компания может привлекать заёмный капитал для финансирования
долгосрочного развития, – это значит, что количество
акций в обращении компания увеличивать не будет.
И поэтому
мы можем зафиксировать ещё один важный эффект финансового рычага – его
влияние на показатель earnings per share, или прибыль на одну акцию.
Ну вы видите по формуле – прибыль на одну акцию
рассчитывается как чистая прибыль за
вычетом дивидендов на привилегированные акции.
Таким образом у нас в числителе та прибыль,
которая подлежит распределению между владельцами обыкновенных голосующих акций.
И мы должны этот числитель разделить
на количество обыкновенных голосующих акций в обращении.
Значит если компания заимствует, то знаменатель дроби при расчёте earnings per
share, прибыль на одну акцию, остаётся неизменным, и любая, любое повышение
эффективности компании, которое ведёт к
тому, что возрастает его чистая посленалоговая
прибыль, будет приводить к тому, что прибыль на одну акцию будет расти.
Таким образом мы зафиксировали очень интересное понятие – финансового рычага,
или инструмента, который позволяет облегчить
усилия акционерам: с одной стороны –
по привлечению капитала, с другой стороны – по, по сути дела по созданию
большей массы прибыли, приходящейся на одну голосующую акцию.
Показатель EPS при этом является достаточно важным и как правило,
так сказать, в обыденной жизни люди, которые ориентированы
в рынке капитала, рассматривают этот показатель, ну можно сказать
так в полушутку, в полусерьёз, как некоторое мерило
счастья или потенциального богатства акционера, когда он может голосовать
на собрании как раз по поводу того, каким образом вот этот параметр, EPS, будет
формироваться, то есть по поводу той массы прибыли, которая приходится
на одну голосующую акцию или на один голос, которым обладает
этот данный акционер.
