Мы переходим ко второму вопросу, по сути дела, центральному вопросу этой темы: как влияет структура капитала на стоимость фирмы? И это очень большая проблема, очень большой вопрос, поэтому в сегодняшней лекции мы рассмотрим только часть этой концепции на примере модели для совершенного рынка капитала. Мы так сделаем в след... за великими авторами модели структуры капитала компании Модильяни и Миллером. Для начала они построили модель для совершенного рынка капитала – теоретическую модель, в которой есть определенная аргументация. Зачем это сделано? Для того, чтобы, рассмотрев с помощью системы определенных допущений, которые свойственны совершенному рынку капитала, как определенной теоретической конструкции, рассмотрев каким образом структура капитала связана со стоимостью фирмы, влияет ли она на стоимость фирмы, используя определенный набор аргументов, то есть, приводя определенные доказательства для вот такой идеальной среды, облегчить себе задачу... получения важных и непреложных выводов для среды отнюдь неидеальной, то есть для реального рынка капитала, который мы должны уже будем характеризовать в рамках модели несовершенного рынка капитала. Посмотрите, как... красиво и хорошо сказал сам Мертон Миллер о подходах, которые они использовали с Франко Модильяни: «Показывая, что не имеет значения вот в этой идеальной модели, мы по определению сумеем, по сути дела, сразу понять, доказать и продемонстрировать, а что будет иметь значение, когда вот этой идеальной модели – модели совершенного рынка капитала не будет, когда мы не сможем утверждать и делать какие-то выводы в рамках именно такой совершенной идеальной модели.» Давайте посмотрим на эти подходы. И, безусловно, для начала мы должны договориться: а что характеризует собственно вот эту модель совершенного рынка капитала? Для начала посмотрим на ее... на структурные характеристики рынка капитала, который... принято называть совершенным. Как и в случае... любого рынка, товарного рынка, рынок капитала является совершенным, если... основные его участники – инвесторы не обладают определенной монополией, если этот рынок не монополизирован, если эти участники являются равновеликими игроками. А это означает, что цены формируются спонтанно на активы. Цены формируются справедливо на финансовые активы. И каждый инвестор вынужден принимать тот механизм ценообразования, который складывается по сути дела у него за спиной. Вторая очень важная структурная характеристика модели совершенного рынка капитала означает, что не существует возможности для арбитражных операций, то есть возможности купить активы по одной цене и немедленно сразу продать их, скажем, по цене выше. Потому что цены формируются справедливо, потому что инвесторы имеют возможность в силу того, что рынок не монополизирован вкладывать деньги в любые финансовые инструменты и... на самом деле могут немедленно предъявить спрос на те активы, по которым вот такая операция... продажи с определенной ценовой надбавкой вдруг случайно может совершиться, и инвесторы в этом случае, предъявляя повышенный спрос на этот актив, по сути дела, помогают сбалансировать спрос и предложение актива. Предложение таких активов будет ограниченно, а спрос... будет... возрастать, и вот эти комбинации спроса и предложения будут вести к тому, что... цены будут возвращаться к своим уровням, то есть к уровням справедливой... стоимости данного финансового актива. Итак, важнейшая группа характеристик структурной характеристики создает определенный, как бы, контекст, в котором мы потом будем рассматривать формирование структуры капитала компании. Вторая группа существенных характеристик тесно связана с первой. Поскольку рынок не монополизирован... нет каких-то доминирующих участников на этом рынке, инвесторы и фирмы продают и покупают финансовые активы по вот таким конкурентным ценам, и эти цены отражают приведенные стоимости будущих потоков денежных средств от этих финансовых активов. В предыдущих темах вы уже видели, как формируется фундаментальная стоимость корпоративных облигаций, как формируется фундаментальная стоимость акций. И в том и в другом случае она формируется вокруг предстоящего потока выгод в виде потока денежных средств, на который ориентирован инвестор с учетом того риска, которому будут подвержены эти потоки денежных средств. Кроме того, равенство возможностей инвесторов и фирм в этой идеальной модели совершенного рынка капитала... связаны также с очень существенной характеристикой, отмеченной чуть ниже. Инвестор имеет возможность в таком идеальном мире по определению занимать деньги ровно на тех же условиях, что и сама фирма. Понятно, что в реальном мире это невозможно. Но конструкция совершенного рынка капитала вот такое допущение позволяет. В совершенном мире на рынке капитала или в модели совершенного рынка капитала мы отвергаем наличие трансакционных издержек, которые могли бы быть связаны с различными операциями, которые комп. инвесторы и фирмы будут вести с ценными бумагами. И поэтому нам нет необходимости задуматься над тем... что может произойти с потоками тех денежных средств, на которые рассчитывают инвесторы, в связи с тем, что какие-то издержки, какие-то дополнительные затраты... могут возникать, если инвесторы хотят заимствовать, если фирмы хотят заимствовать, если они, напротив, не хотят заимствовать, а приобретают... акции за собственные... деньги или фирмы выпускают акции и не заимствуют. Ну и наконец у нас в модели совершенного рынка капитала мы также предполагаем, что не существует налогообложения. Механизм налогообложения в этом смысле для нас не существенен. Мы не рассматриваем проблему формирования налога на прибыль... фирмы. Мы также не рассматриваем проблему формирования налоговых оттоков на доходы инвесторов. Еще одна существенная характеристика вот этого идеального мира совершенного рынка капитала, которая, по сути дела, уже обобщает только что охарактеризованные... нами параметры, связана с тем, что инвестиционные решения в таком... мире у фирмы не зависят от того, каким образом она собирается финансировать эти инвестиционные проекты. Инвестиционные решения, которые вы рассматривали в предыдущей теме, вы видели, они создают определенные потоки от денежных средств, потому что они не сопряжены... с приобретением определенного набора активов... с построением определенной бизнес модели, возможность расширения бизнеса, возможность изменения технологий и так далее. То есть, а решения о финансировании не могут изменить той массы созданных потоков денежных средств, поскольку они создаются инвестициями. И раз мы отвергли наличие трансакционных издержек, а также наличие... налогов на прибыли фирм или на личные доходы инвесторов-кредиторов, или на личные доходы инвесторов-акционеров, значит мы вынуждены... сделать очень важный комментарий. Решения о финансировании не могут повлиять также и на те налоговые оттоки, которые предстоят компании. Буквально несколько шагов тому назад мы с вами видели эффекты финансового рычага. Мы говорили о том, что компания, которая заимствует, выплачивает проценты. Если она выплачивает проценты, они могут снижать ее налогооблагаемую прибыль, и тем самым компания может получить экономию на налоге на прибыль. Но на совершенном рынке капитала – там, где нет механизма налогообложения... вот эта сторона эффекта финансового рычага совершенно несущественна, потому что нет налога, нет экономии на налоге на прибыль. И даже в этом отношении решение о финансировании не может изменить массы созданных потоков денежных средств, которые генерированны ее инвестиционными проектами и теми активами, которые она приобрела для реализации этого инвестиционного проекта. Мы также должны сделать очень важную ремарку, что на совершенном рынке капитала решения о финансировании, решения о том, какую именно структуру капитала компания выбирает, будет ли она заимствовать, не будет ли она заимствовать; если она уже заимствовала, будет ли она заимствовать больше или напротив она будет стремиться снижать свой финансовый рычаг, то есть снижать свою долговую нагрузку, не могут нести накакую дополнительную информацию о качестве потоков денежных средств данной фирмы. Таким образом характеристики совершенного рынка капитала, той модели, которую мы сейчас с вами рассматриваем, позволяют нам по сути дела использовать очень важный аргумент вслед за концепцией Модильяни и Миллера – так называемый аргумент «пирога». Объем денежного потока, или условно «пирога», не зависит от того количества частей, на которые его придётся разделить, на которые его можно разрезать. А это означает, что объем денежного потока на совершенном рынке капитала никак не зависит от того, каким образом финансируется жизнь и деятельность компании. Нужно ли его разделить – этот созданный в инвестиционных проектах денежный поток – между кредиторами и акционерами, или его нужно разделить только между акционерами, каким образом изменяется доля кредиторов в формировании капитала компании, – это не влияет на общую массу денежного потока. И вот этот вывод для нас сейчас очень существенен. Таким образом мы вынуждены сейчас и имеем, точнее, возможность, обобщая сказанное, сделать очень важный вывод. В случае отсутствия финансового рычага или заёмного капитала в структуре капитала компании на совершенном рынке капитала, компания применяет только выпуски акций. Привлекая деньги через выпуски акций, она формирует определённый набор своих активов, которые создают поток денежных средств, Cash Flow From Operating Activity, поток денежных средств в основной деятельности компании. Стоимость такой компании, которая не имеет финансового рычага (value unlevered) – V с символом u. При определённых допущениях, которые мы сейчас сделем для упрощения нашего анализа, а допущение заключается в том, что мы рассматриваем компанию, которая не растёт, которая не изменяет свои бизнес-модели, которая по сути дела производит примерно то же, что она производила раньше на тех же принципах, – стоимость такой ко, такой компании мы можем приравнять к капитализируемому потоку денежных средств этой компании. В числителе у нас аннуитетный поток денежных средств, а в знаменателе у нас ставка, выражающая необходимую ставку дисконтирования, отражающую определённые риски, связанные с операциями этой компании. Каким образом определяется эта ставка, мы с вами скажем несколько позже. Посмотрим на второй случай, каким образом формируется стоимость фирмы, если вот в этом идеальном мире на совершенном рынке капитала при тех допущениях, которые мы уже обсудили, перед нами будет компания, которая будет использовать финансовый рычаг. Это значит, что она привлекает и заёмный капитал в том числе, она выпускает акции, она выпускает корпоративные облигации или она заимствует через банковские кредиты. На привлечённый капитал она приобретает тот же самый объем активов, что и в первом случае. Он создаёт ровно такой же поток денежных средств в основной деятельности, что и в первом случае, потому что мы предполагаем, что мы рассматриваем компанию с теми же операционными характеристиками, с теми же объёмами выпуска продукции, с теми же практиками и производительностью и эффективностью внутри компании. Однако теперь этот денежный поток будет в определённых пропорциях распределяться между кредиторами и акционерами компании. Поэтому мы можем сказать, что стоимость компании, использующей финансовый рычаг, теперь будет определяться по сути дела как сумма из двух частей: стоимость заёмного капитала компании, Value со значком D, дэт, и стоимость собственного капитала компании. Посмотрите, в числителе у нас тот же поток. Он распался в какой-то пропорции на выплаты в адрес кредиторов, и остальная часть денежного потока принадлежит акционерам. Стоимость компании по-прежнему формируется именно благодаря этому денежному потоку при тех же допущениях, что он остаётся постоянным, неизменным. Этот поток является достаточно определённым, риски этого потока ровно такие же, какими они были в случае, когда компания не использовала финансовый рычаг. И стоимость этой компании поэтому по-прежнему равна стоимости компании без финансового рычага, который мы использовали на предыдущем слайде. Итак, очень важный вывод. На совершенном рынке капитала, когда инвестор обладает очень мощными возможностями, поскольку этими возможностями мы его наделили в рамках вот модели идеального мира, идеальной среды для инвестора на этом рынке капитала, стоимость компании, у которой есть финансовый рычаг, и стоимость компании, у которого нет фи, у которой нет финансового рычага, определяется исключительно теми денежными потоками, которые созданы в её инвестиционных проектах. И поскольку решения о финансировании отделены от решений об инвестициях и решения о финансировании не меняют массы заработанных, созданных денежных потоков, – эти две величины равны. Стоимость компании без финансового рычага равна стоимости компании с финансовым рычагом.
