Далее, я хотел бы обсудить следующий важный вопрос, а на кого, собственно, ложатся издержки этой проблемы. Ну на первый взгляд- на кредиторов, да? Потому что они теряют 40 с вероятностью одна вторая. Да? От проекта Б они теряют 40. То есть я тут возвращаюсь к нашему первоначальному примеру, когда долг равен 100. Суть тут в следующем: что если кредиторы ожидают эту проблему и ожидают свои потери из-за такого поведения акционеров, то они заложат эти потери в стоимость финансирования в условия кредитного договора, фактически. И в конечном итоге, пострадают акционеры. Как можно это здесь увидеть? Пусть у нас и проект А, и проект Б требуют инвестиций 100. То есть мы эту как бы стадию пока опускали, да, но пусть у нас когда-то, чтобы да, вообще чтобы какие-то проекты запустились, фирме нужно было какое-то финансирование в размере 100. Значит, смотрите. Предположим, что менеджер как-то может связать себя обязательством делать проект А. Вот. То есть всем известно, что у менеджера будет выбор, да, между А и Б, но вот пусть он как-то может связать себя обязательством. Значит тогда у нас нет никакого дисконтирования. Да? Тогда он может легко привлечь эти деньги с помощью выпуска долга, с помощью выпуска облигаций с номинальной стоимостью 100. То есть с обещанной выплатой 100. То есть все понимают, что он будет делать проект А, он пообещал. Он, то есть у него какой-то есть механизм, с помощью которого он себя связал, и все отлично. Тогда выигрыш акциронеров, с точки зрения того, что называется ex-ante, да, то есть в конечном итоге, можно сказать, равен 10. Да? То есть они получат стоимость 100, стоимость 110 от выполнения проекта А, да, и заплатят 100. Получается 10. Значит, теперь предположим, что менеджер не может связать себя обязательством делать проект А. И именно тогда у нас получается проблема. Значит, тогда кредиторы понимают, что будет делать менеджер. То есть они могут предугадать, что тот захочет делать проект Б, если они дадут ему долг с номинальной стоимостью 100. Да? Значит, тогда они скажут: "Слушай, мы не согласны. Мы знаем, что ты будешь делать проект Б. Мы не согласны тебе давать долг на таких условиях. А именно, мы требуем ожидаемую, мы требуем обещанную выплату 140, а не 100." Но почему так получается? Потому что они знают, что менеджер будет делать проект Б при любом долге, при любой обещанной выплате меньше 140. Да? У него строгое предпочтение делать проект Б. Если 140, на самом деле, то в этом примере менеджеру все равно, что делать, да, А или Б, потому что акционеры в любом случае получают 0, да, потому что они всегда все отдают. Вот. Но при любом, при любой обещанной выплате f меньше 140, менеджер всегда будет делать проект Б. Вот. И тогда, с вероятностью одна вторая, там, кредиторы получат 140, там, 140 минут эпсилон. Да? С вероятностью одна вторая они получают 60. В ожидаемых терминах- это 100. Ну, 100 минус эпсилон. Значит, поэтому они готовы только как бы на, на face value 140, на f, равное 140. Ну а тогда, как мы только что уже поняли, акционеры в конечном итоге ничего не получат. Они всегда будут все отдавать, какой бы проект менеджер не делал. Получается, их выигрыш, ex-ante, будет равен 0. Получается, что акционеру, а значит и менеджеру, действующему, действующему в их интересах, вообще говоря, выгодно было бы связать себя таким обязательством, делать проект А, да, но если не может это сделать, то страдают, в конечном итоге, акционеры. То есть на них, в конечном итоге, ложатся эти издержки. Вообще говоря. в этой проблеме есть 2 типа издержек. Первый тип- это неэффективный выбор проектов. Это мы только что видели. Это проект Б вместо проекта А. Вот. А второй тип издержек- это невозможность привлечь финансирование. Зачит, ну как это можно увидеть? Давайте немножно видоизменим нашу модель. Предположим, что проект Б приносит, в хорошем состоянии, не 140, а 130. Вот. Все равно можно проверить, что и в этом случае менеджер будет делать Б вместо проекта А. Да? Но тогда, даже с обещанной выплатой 130, кредиторы получат только одна вторая на 60, да, плюс одна вторая на 130. Это меньше, чем 100. Мы, конечно, можем пообещать больше, чем 130, но это никак не улучшит ситуацию для акционеров, потому что максимальный денежный поток, который фирма может заработать, равен 130. И в таком случае кредиторы вообще откажутся давать деньгм. Да? То есть второй тип неэффективности- это просто неспособность привлечь финансирование. Заметим, что эта проблема напрямую связана с тем фактом, что у нас финансирование долговое. Если бы менеджер решил привлечь деньги через выпуск акций, то проблем бы не было. Почему? Потому что, ну, как бы, окей, мы бы продали часть акций, но мы бы, то есть у всех была бы, у всех инвесторов была бы какая-то просто доля в компании. И тогда макисимизация какой-то доли компании, доли активов, да, доли в проекте- она эквивалентна максимизации, максимизации всего проекта. То есть можно легко посчитать. да. что мы можем, например, продать долю сто сто десятых новым акционерам на эффективном рынке. Это ровно та доля на конкурентном рынке, да, это та доля, которая, на которую они согласятся взамен на инвестиции в размере 100. Да? Ну потому что тогда они, ну, если проект А будет делаться, да, они получат 110, да. У них доля 100/110, значит их как бы, их, их выплаты, да, то, что они получат, будут, равняться 100. Ровно тому, что они дали в самом начале. Да? И тогда у нас есть просто доля, 10/110. Да? И мы как бы, максимизировать 10/110 от чего-то, да, это все равно, что максимизировать это целое от чего-то. Да? Значит мы будем делать всегда эффективный проект, проект А, и изначально акционеры получают выигрыш в размере десяти. Вот их доля, умноженная на 110. Да? То есть полный iii проекта, и вся проблема решается. Хорошо, дальше у нас возникает вопрос, как нам решить эту проблему. Ну, естественно, как вы уже только что видели, да, мы можем просто использовать акционерное финансирование. То есть выпустить акции и вообще не привлекать долг. Тогда у нас нет никакой проблемы. Но мы в то же время знаем, что долг может быть полезен. Например, из-за налогового счета или из-за других преимуществ, о которых я скажу дальше в сегодняшней лекции. Поэтому предположим, что мы как бы не можем избежать выпуска долга, и нам хочется выпустить долг. Какие способы уменьшить проблему замены активов? Да, кстати, почему проблема называется "замена активов"? Потому что у нас как бы, мы заменяем проект. Да? У нас был проект А, а мы как бы заменяем его на Б. Вместо А делаем Б. То есть в каком-то смысле активы заменяем, менее рискованные активы, да, которые соответствуют проекту А, на более рискованные, которые соответствуют проекту Б. Ну так вот. Значит, способы решения проблемы. Первое- краткосрочный долг. Если у нас долг достаточно краткосрочный, то до того еще, как мы, то есть в процессе как бы выполнения проекта, до того, как мы еще достигли конца проекта, да, у нас возникнет потребность как-то передоговориться с кредиторами и рефинансировать долг. Да? Предположим, нам надо сейчас уже выплатить долг, но еще ни один проект у нас не сгенирировал никаких денежных потоков. Тогда, если мы выберем проект Б, и кредиторы это увидят, они в этот в момент захотят как бы нам навязать новые условия рефинансирования с учетом выбора проекта. То есть они, например, потребуют поднять, значит, face value с обещанных выплат. И мы понимаем, что так будет, и это понимание удерживает, может, вернее, удержать нас, как менеджера, как акционеров, от выбора проекта Б в первую очередь. Второй способ- это то, что называется ковенантами. Долговые или финансовые, или кредитные ковенанты. То есть это условие в долговом контракте, которое прописывает разные ограничения на то, что может делать менеджер, и на поддержание всяких там коэффициентов. Ну например, можно ограничить. То есть, в принципе, мы в идеале что бы хотели? Какой ковенант мы хотели бы прописать? "Не делай проект Б". То есть просто запретить проект Б. Если это возможно, было бы супер. Мы бы решили всю проблему. Да? Вот. Но в реальности мы не всегда можем так точно сказать, какие проекты делать, какие- не делать. Это очень сложно описать. Да? Что, точно описать, что является заменой активов. Да? Или смещением риска, увеличением риска. Вот. Но, тем не менее, частично прописать это можно. Например, можно прописать ограничения на инвестиции в непрофильный бизнес. Да? То есть я хочу рисковать, и я там вместо своего профильного бизнеса вдруг решил в какой-то более рискованный проинвестировать. И это и будет там проект Б. Да? Вот. Значит, мы можем это ограничить. То есть без согласия кредиторов нельзя. Можем ограничить инвестиции в фондовый рынок, потому что может быть даже самый простой способ повысить риск активов- это просто проинвестировать какие-то супер рискованные ценные бумаги. Вот. Мы можем ограничить продажу активов. Это тоже может сработать, потому что, ну, иногда нам просто для того, чтобы нам сделать какой-то другой проект вместо текущего, да, заменить наши активы на более рискованные, нам, возможно, нужно будет продать какие-то текущие активы. Если мы запрещаем, если не запрещено продавать активы, да, то, соответственно, эта возможность у меня пропадает, возможность финансирования, как бы увеличения риска с помощью продажи активов, у меня пропадает. Третий инструмент- это выпустить долг, который можно конвертировать в акции. То есть выпустить такой долг, который дает акцион, возможность кредиторам конвертировать их в какое-то количество акций по заранее прописанным коэффициентам обмена. Вот. Значит, как это работает? Значит возможность конвертации, она когда будет использована акционерами? Когда, когда они найдут ее выгодной? Когда стоимость компании высока, когда акции ценятся высоко. А именно, они захотят, вернее, ну, можно так подобрать коэффициенты конвертации, что они захотят это сделать в положительном сценарии при выборе проекта Б. То есть когда проект Б приносит 140. В этот момент они захотят конвертировать. И тогда факт конвертации, да, означает то, что, фактически, доля, там, или стоимость, да, для текущих акционеров, для изначальных акционеров, будет размыта, потому что те конвертировали, там, в достаточно большое количество акций. Вот. А это означает снижение стимулов, потому что те конвертировали, там, в достаточно большое количество акций. Вот. А это означает снижение стимулов для менеджера- делать проект Б. Вот. Ну и еще пара механизмов. Один механизм такой: пусть мы выпускаем долг, но давайте выпустим этот долг, продадим эти ценные бумаги не большому количеству кредиторов, а нескольким крупным. Возьмем, там, займ у консурциума банков или даже у одного банка. Почему это помогает? Потому что крупные кредиторы, они лучше мониторят инвестиционные решения, лучше следят за выполнением ковенантов. Вот. Значит поэтому это, вот, частично, частично решает проблему. Ну и последнее- это привлечение долга и акционерного капитала от одних и тех же инвесторов. Так, например, часто бывает в Германии и Японии, да, где банки одновременно иногда являются и кредиторами, и акционерами компании. Вот. А тогда между ними пропадает конфликт интересов. То есть это один и тот же человек- акционер и кредитора. Да? И акционер не захочет как бы эксплуатировать самого себя. Ну, это бессмысленная вещь. Вот. Ну и тогда тоже проблема решается.
