Курс посвящен новой для российской практики методологии анализа компании, сфокусированной на задаче максимизации ее фундаментальной стоимости. Он основан на концепциях современной финансовой теории и выходит далеко за рамки интерпретации финансовой отчетности компании. Применяя принципы универсальной финансовой теории, мы, тем не менее, отразим и специфику российского рынка капитала, который относится к группе развивающихся рынков. Курс основан на изучении публичных компаний, однако его концепции применимы к компаниям любой организационно-правовой формы. Мы сфокусируемся на анализе ключевых корпоративных решений: решений о привлечении капитала и решений об инвестициях. Инвестиционные решения – это выбор компанией проектов для долгосрочных вложений. Наша задача : научить вас современным методам оценки и критериям выбора инвестиционных проектов. Решения о привлечении капитала – это выбор источников финансирования инвестиций (внутренние средства, заемные средства, средства привлеченные путем выпуска новых акций). Наша задача – объяснить мотивы выбора конкретной комбинации инструментов финансирования в компании и показать, чем определяется оптимальная структура капитала компании (соотношение заемного и собственного капитала). Мы также рассмотрим решения компании о выплатах акционерам, и продемонстрируем как полученные в этом курсе знания позволяют оценивать стоимость компании в целом, с учетом выбранной структуры капитала. Наконец, мы обсудим роль корпоративного управления (corporate governance) в создании стоимости компании. Лекторами курса являются профессор Департамента Финансов НИУ ВШЭ Ирина Васильевна Ивашковская и доцент Департамента Финансов Сергей Сергеевич Степанов. В разработке заданий курса принимали участие Мария Кокорева, доцент Департамента Финансов НИУ ВШЭ, и Азиза Улугова, преподаватель Департамента Финансов НИУ ВШЭ.
7.4. Долг как механизм сохранения стимулов. Компромиссная теория структуры капитала
Loading...
来自 National Research University Higher School of Economics 的课程
Основы корпоративных финансов (Fundamentals of Corporate Finance)
269 个评分
National Research University Higher School of Economics
269 个评分
从本节课中
Структура капитала на несовершенном рынке: эффект агентских проблем и асимметричной информации. Порядок выбора источников финансирования. (Pecking order of financing)
В продолжение изучения вопросов, поднятых в предыдущем модуле, в данном разделе вводятся такие несовершенства рынка как агентские издержки и асимметрия информации. Вы изучите влияние этих несовершенств на структуру капитала, а также познакомитесь с еще одним взглядом на выбор оптимальной структуры капитала - теорией порядка выбора источников финансирования.
与讲师见面
Ивашковская Ирина Васильевнад.э.н., ординарный профессор, руководитель
академического департамента финансов, заведующая исследовательской лаборатории корпоративных финансов
Sergey StepanovAssociate Professor
Academic Department of Finance
Хорошо, мы с вами поговорили про проблемы, которые создаёт долговое финансирование.
Давайте перейдем теперь, теперь к преимуществам долга.
И давайте отбросим предположение, что менеджер действует в интересах акционеров.
И на самом деле действительно у менеджера могут быть какие-то свои интересы, э...
то есть как бы его стимулы не всегда совпадают с максимизацией акционерной
стоимости, – в конце концов он не стопроцентный собственник компании.
Вот ну и предположим, что допустим у нас есть такая история, да.
Пусть у нас есть некий предприниматель или олигарх, да,
которому нужно привлечь деньги.
Значит если он продаст, ну или там выпустит новые акции, да, у него останется
меньше ста процентов акций в компании, и это приведёт к искажению стимулов.
То есть теперь он не полный собственник, соответственно, он не полностью несёт
издержки каких-то неэффективных действий, вот и у него появляются стимулы
делать какие-то вещи, которые приносят ему какие-то частные выгоды, да,
но может быть неэффективные с точки зрения максимизации стоимости компании,
и на самом деле экспроприируют э...
фактически ну и там в переносном смысле и в прямом смысле
экспроприируют остальных акционеров.
Вот то есть, например, он может захотеть инвестировать в какие-то любимые проекты,
но не самые эффективные, он может начать злоупотреблять ресурсами компании – там
летать на корпоративных самолётах, там я не знаю там повесить там
золотые занавески в душе, вот.
Кстати, такая история была на самом деле.
Была такая компания Worldcom вот телекоммуникационная.
В начале 2000-х годов она попала в банкротство из-за того,
что там были махинации с отчётностью.
Соответственно это была очень,
очень большая история, большой скандал, огромное количество денег потеряно.
Так вот, насколько я помню, там у одного из топ-менеджеров в душе, э...
наверно в офисном душе, да, наверно это было как бы э...
за счёт ресурсов компании, насколько я помню, но я помню тот факт,
что у него в душе занавески для душа стоили 6000 долларов.
То есть в принципе как бы 6000 долларов для компании с многомиллиардной
капитализацией – это конечно ничего, это просто как капля в море,
но просто сам факт того, что менеджер склонен вот злоупотреблять как бы
ресурсами компании – он является неким плохим сигналом, что он мог делать и
гораздо более серьёзные для компании вещи негативные, что собственно и происходило.
Вот, хорошо.
Э-э...
что еще?
Э...
банальный вывод денежных потоков и активов – это,
скорее, актуально для стран с плохой правовой средой.
Э-э-э...
вот недостаточны усилия, то есть вы не полный собственник компании.
и у вас как бы,
вы не хотите работать с таким же усердием, как если бы у вас были 100% акций.
Э-э-э...
вот значит это, если мы выпускаем акции.
Значит что у нас получается в сумме?
У нас получается при акционерном финансировании две проблемы.
Первая – неэффективные действия, которые разрушают стоимость, вторая – инвесторы,
видя, что такие действия могут происходить ну или там что будет происходить их
экспроприация, – ну, кстати, экспроприация, она как бы не обязательно
неэффективная, да: если вы просто один доллар перекладываете из компании к себе в
карман без всяких потерь, то в принципе тут нет как бы потери эффективности,
– но тем не менее это экспроприация, и акционеры конечно, акционерам будущим, да,
это не нравится вот и, соответственно, они там либо не дадут денег,
либо потребуют очень большой дисконт на акции, которые продаёт компания.
Соответственно – высокая стоимость внешнего капитала для этого олигарха.
В конечно счёте, ex-ante страдает он.
Опять же я тут не буду это показывать формально, но как бы на
примере наших предыдущих моделей можно до этого, до этого догадаться, да.
То есть он «интернализирует» как говорится всю
неэффективность через стоимость внешнего финансирования, да,
то есть будет просто большая стоимость внешнего финансирования,
там вот этот дисконт на акции, и всё это ударит по нему в конечном итоге.
Теперь, в чем преимущество долга?
Ну смотрите, если мы выпустим долг,
а не акции, то фактически мы остаёмся стопроцентным собственником компании.
Мы просто должны будем выплачивать фиксированную сумму кредиторам,
и вся как бы неэффективность, которую мы создадим, она как бы ляжет на нас,
то есть все издержки несём мы полностью, да.
То есть мы выплачиваем эти деньги кредиторам, да,
всё остальное – это наше, то, что по-английски называется residual claimant.
Вот, соответственно, мы заинтересованы в эффективных действиях э-э...
и в максимизации стоимости компании.
Значит конечно в принципе, да, в принципе это утверждение верно,
только если долг полностью безрисковый и кредиторов нельзя экспроприировать.
Если это не так, то стимулы будут искажаться и при долговом финансировании,
но можно показать, что это искажение будет значительно меньше.
Вот кредиторов на самом деле гораздо сложнее экспроприировать ещё и потому, что
на самом деле экспроприация зна, означает увеличение вероятности банкротства,
а никакой олигарх не захочет, чтобы его компания обанкротилась.
Значит теперь есть ещё одно преимущество долга.
То есть пи, вот то, что, о чём я сейчас поговорил, да, это преимущество долга как
механизма создания правильных стимулов для предпринимателя.
Второе – это долг как решение проблемы свободных средств.
Если первая модель преимущества долга – она скорее подходила для
таких предпринимательских компаний ну или там компании,
у которой есть изначально крупный там семейный собственник, да,
олигарх там, да, который остаётся менеджером и хочет привлечь инвестиции,
– то вот эта проблема свободных средств – она,
скорее, про компании, где есть наёмный менеджер и где есть э...
достаточно много мелких акционеров,
которые не могут эффективно мониторить менеджера, потому что их слишком много.
Во значит в чём же эта проблема заключается?
В том, что было замечено, и есть статья ещё Jensen в 86-м году, да,
что менеджеры любят строить империи – такое вот у них свойство есть,
то есть инвестировать свободные средства в увеличение активов компании, даже если у
проекта, да, у этой инвестиции, у поглощения, допустим, NPV меньше нуля.
Не все менеджеры, конечно, такие, и у всех разная как бы степень
склонности строить империи, но такие вещи тем не менее довольно часто случаются.
Ну вот, ну а теперь очень просто: долговое финансирование – оно фактически вынимает
свободный cash из компании вот и уменьшает такую возможность.
То есть у вас теперь меньше денег для того, чтобы делать
неэффективные инвестиции – это скорее как бы касается краткосрочного долга.
А долгосрочный долг мешает вам привлечь деньги на рынке под неэффективные проекты.
То есть вот в этой парадигме, да, вот в этой модели проблемы свободных средств вот
этот долговой навес – он играет положительную роль.
Вот, конечно, конечно, если мы как бы соединим эту модель долгового навеса, да,
и модель э...
свободных средств, проблемы свободных средств, то э...
как бы мы получим, что слишком большой долгосрочный долг – тоже плохо,
потому что тогда э...
компания не сможет привлекать деньги и под проекты с положительным NPV, да.
Но с точки зрения именно этой проблемы, проблемы избежания нег, э...
неэффективных проектов, долгосрочный долг играет положительную роль.
Давайте сделаем некоторые выводы из э...
того, что мы пока сказали про «агентские проблемы», издержки и выгоды долга.
Значит итог у нас такой.
Конфликт между акционерами и кредиторами приводит к проблеме перераспределения
стоимости и соответственно вызывает издержки долгового финансирования.
А конфликт между менеджерами и акционерами приводит к тому,
что у долга появляется мотивирующая и дисциплинирующая роль,
и это выливается в преимущество долгового финансирования.
То есть «агентские проблемы» могут вести как к издержкам,
так и к преимуществам долгового финансирования.
Вот тут теперь мы в принципе можем обобщить теорию «компромисса»,
которую Ирина Васильевна вам рассказывала.
Значит согласно ней, напомню, есть некоторая оптимальная э...
структура капитала, оптимальный уровень финансового рычага,
внутреннее решение, да,
которое как бы балансирует преимущества налогового щита и издержки э...
банкротства.
Вот мы можем добавить сюда наши новые преимущества и издержки, да,
а именно: вот эта формула наверху – она говорит о том, что
теперь стоимость компании это с долгом – это стоимость компании без долга плюс э...
приведённая стоимость значит налогового щита, да, минус
приведённая стоимость издержек финансовых трудностей минус приведённая стоимость
агентских издержек долга плюс приведённая стоимость агентских преимуществ долга.
То есть мы вот эти два добавочка тут сделали, две, два последних члена.
Вот ну и опять же, то есть фа картинка никак не меняется, мы просто,
у нас была там одна такая немонотонная функция,
теперь она как-то поменяется из двух последних членов, да,.
Но, м-м-м ...э-э-э суть одна и та же, да,
в конечном итоге, у нас есть какая-то оптимальная структура капитала,
которая балансирует вот все эти преимущества и издержки.
Обратимся к эмпирике.
Ну, подробно мы, я тут не буду обсуждать эмпирические статьи, но если в
целом посмотреть на то, что происходит на рынке, да, то многие наблюдения, да,
многие вещи, они будут ...э-э-э в соответствии ...э-э-э с тем,
о чем мы сейчас говорили и о том, что вам говорила Ирина Васильевна до этого.
Э-э-э, например, молодые фирмы, которые много инвестируют в R&D,
...э-э-э технологические компании,
обычно имеют низкий финансовый рычаг по нескольким причинам.
Во-первых, низкая текущая прибыль.
Значит, маленькие выгоды от налогового щита.
Э-э-э, высокий человеческий капитал, то есть, стоимость создается во многом
человеческим капиталом, а это значит, в случае банкротства будут большие потери.
То есть, материальных активов не так много,
по сравнению с человеческим капиталом.
Дальше, такие компании более рискованные просто по сути бизнеса.
Значит, высокая вероятность финансовых трудностей, банкротства, ...э-э-э значит,
соответственно, опять же надо использовать меньше долга.
Э-э-э, дальше в таких фирмах относительно легко увеличить риск бизнес-стратегии.
Это отсылка к проблеме замены активов, увеличения риска.
Опять же, долг не нужно использовать.
Э-э-э, ну и очень много у таких фирм бывает потенциальных ...э-э-э хороших
инвестиционных проектов в будущем да, они делают эти свои R&D, да,
и в конечном итоге, они могут удасться и тогда нужно там срочно будет инвестировать
деньги в то, чтобы производить наконец какой-то продукт удавшийся да,
там, какое-то лекарство например, вот.
Э-э-э, и мы видели, что из-за проблемы долгового навеса,
долг ...э-э-э как бы мешает привлекать финансирование ...э-э-э на рынке,
опять же получается, что долг не нужно использовать.
Если вы посмотрите на ...э-э-э крупные фирмы, которые медленно растут,
у которых большой возраст тоже, то они обычно имеют более высокий рычаг.
Вот и это тоже можно объяснить.
У них очень часто стабильная прибыль, достаточно высокая.
Можно использовать налоговый щит.
Э-э-э, низкая вероятность банкротства, соответственно, опять же,
...э-э-э долг можно смелее использовать.
Э-э-э, не так много хороших инвестиционных проектов, то есть,
это не молодые быстрорастущие фирмы.
Да, уже такие устоявшиеся бизнесы, вот.
Э-э-э, соответственно, там проблема если менеджерам дать свободные средства,
их некуда инвестировать, мало хороших проектов, вот,
они начнут их инвестировать в построение империи.
Значит, поэтому тут долг как раз играет ...э-э-э хорошую роль, положительную роль.
Э-э-э, большие материальные активы ...э-э-э соответственно в
случае банкротства, даже оно не очень вероятно,
но его как бы в случае банкротства, не очень высокие потери будут.
Потому что, такие активы теряют не очень много в стоимости.
Э-э-э, вот ну и таким фирмам редко нужен дополнительный капитал, потому что,
опять же, у них нет никаких новых инвестиционных проектов.
Соответственно, проблема долгового навеса для них тоже не очень актуальна.
Наша эта теория, обобщенная теория компромисса, можно сказать,
с учетом всех этих факторов, налогов,
банкротства, агентских проблем, она нам говорит, что у фирмы, в принципе,
должна быть какая-то целевая структура капитала, которая там зависит от ее там
типов активов, от ее бизнеса, вот ...э-э-э там может быть структура собственности.
Вот, но должна быть какая-то, какое-то внутреннее решение,
оптимальное для рычага.
Э-э-э, так ли это на самом деле?
Ну, вот я приведу лишь одно исследование,
это опрос ...э-э-э финансовых менеджеров CFO в Америке.
Э-э-э, значит, авторы Грехем и Харви ...э-э-э спросили,
придерживаются ли менеджеры какой-то целевой структуры капитала?
Что оказалось?
Оказалось, что очень строго, придерживаются 10% лишь.
То есть, как, какое-то строгое число, да, которого они придерживаются.
Э-э-э, довольно строго, то есть, в узком диапазоне, 34%.
У 37% была какая-то гибкая целевая структура, то есть,
какой-то достаточно большой коридор.
И у целых 19% не было никакой целевой структуры, что довольно
удивительно ...э-э-э с учетом всех ...э-э-э нами рассказанных теорий, вот.
Но, при этом оказалось,
что более крупные фирмы более склонны иметь целевую структуру.
Значит, есть некоторая загадка в этом, особенно в этих 20%,
да, и ...э-э-э к разрешению ее сейчас мы обратимся.
