[ЗАСТАВКА] Давайте узнаем,
могут ли конкуренты помочь нам с выбором структуры капитала.
Сначала вспомним, что на прошлой неделе мы с вами выяснили,
что отраслевые показатели структуры капитала сильно отличаются между собой.
Мы с вами решили, что мы можем пользоваться отраслевыми показателями при
нахождении коэффициента бета для компании или при определении целевых показателей
долговой нагрузки для расчета коэффициента средневзвешенных затрат на капитал.
Теперь давайте с вами вспомним то, что мы узнали сегодня.
Сегодня мы выяснили, что выбор структуры капитала компании
частично объясняется мотивами компромисса и порядка финансирования.
Важный момент здесь — частично.
Видимо, раз мы не можем объяснить выбор структуры капитала на 100
% данными мотивами, существуют какие-то дополнительные мотивы.
Можем ли мы как-то объединить данную информацию с прошлой
недели и текущей недели.
На самом деле, как теория компромисса,
так и теория порядка финансирования предполагает, что менеджмент компании
при выборе соотношения собственного и заемного капиталов действует рационально.
Однако современные теории структуры капитала могут позволять
себе предпосылку, согласно которой агенты на рынке (в данном случае
менеджмент) позволяют себе иногда действовать нерационально.
В рамках поведенческой парадигмы одной из наиболее популярных
концепций является теория информационных каскадов,
которая позволяет «стадное» поведение экономических агентов.
То есть менеджмент компании в приложении к структуре капитала
может выбирать уровень долговой нагрузки,
не ориентируясь на какие-то рациональные рассуждения, не ориентируясь
на парадигмы компромиссной концепции или теории порядка финансирования,
а лишь наблюдая за тем, как поступают их ближайшие конкуренты в отрасли,
и изменять стуктуру капитала вслед за конкурентами, либо наблюдая за
тенденциями структуры капитала в отрасли в целом и вновь стремясь
достигнуть уровня долговой нагрузки, сопоставимого со среднеотраслевым.
Наконец, менеджмент компании может решить рассчитывать уровень долговой нагрузки,
исходя из тех же самых методов, которыми пользуются его ближайшие конкуренты.
Однако вопрос о том, насколько рационален или нерационален данный выбор,
до сих пор остается открытым, ведь мы с вами не знаем,
является ли среднеотраслевой уровень оптимальным или нет.
Таким образом, мы до конца не можем установить,
является ли поведение менеджера, который пытается скопировать действия
своих конкурентов, рациональным или иррациональным.
Исследования как на развитых, так и на развивающихся рынках показывают,
что существует зависимость уровня долговой нагрузки,
выбираемой менеджментом компании, от медианного уровня в отрасли,
или среднеотраслевого уровня долговой нагрузки,
или же уровня долговой нагрузки ближайших конкурентов.
Мы можем с вами заключить, что наблюдаемый на практике
факт следования среднеотраслевым показателям, позволяет нам
включить и этот мотив в общую совокупность мотивов выбора структуры капитала.
Более того, было выявлено, что за среднеотраслевыми показателями
следят не только менеджмент компании, но и внешние инвесторы.
Исследователями было установлено, что доходность акций компаний,
долговая нагрузка которых приближается к среднеотраслевым,
растет, в то время как доходность акций компаний,
долговая нагрузка которых удаляется от среднеотраслевых показателей, падает.
Давайте теперь посмотрим на следующий момент.
Мы с вами должны понимать, что доступ к рынку внешнего финансирования
отличается для крупных компаний и для небольших компаний.
Будут ли в таком случае отличаться мотивы,
которыми руководствуется менеджмент крупных и средних компаний?
Обратимся опять к исследованию, проведенному в рамках
Лаборатории корпоративных финансов Высшей школы экономики,
посвященному анализу структуры капитала средних и крупных компаний России.
Мы рассмотрели данные 102 крупных компаний и 126 средних нефинансовых компаний.
Данные были взяты за временной диапазон 2004- 2010 годов.
Мы опять использовали Bloomberg и базу данных СПАРК.
В качестве крупных компаний мы использовали компании, общая
выручка которых превышает 100 миллионов долларов США в рассматриваемый период.
Если же выручка была ниже данного уровня,
мы относили компании к компаниям второго эшелона.
Почему мы решили взять такой показатель?
К исследуемому нами моменту данное значение выручки
определялось большинством количеством банков как то значение, по которому
они распределяли ставки кредитования для крупного и среднего бизнеса.
Таким образом, мы можем заключить, что для компаний данных
двух подвыборок существует различный доступ к внешнему финансированию.
Давайте посмотрим на результаты нашего исследования.
Мы выявили, что для средних компаний внутренний дефицит,
который нам позволяет говорить о следовании компании теории порядка
финансирования, является значимым фактором при формировании структуры капитала.
Мы также можем сказать, что часть факторов,
которые оказывают влияние на уровень долговой нагрузки,
также позволяют нам говорить о теории порядка финансирования.
С другой стороны, отклонение от целевого уровня
заемного капитала оказало слабое влияние на формирование
фактического уровня долговой нагрузки средних компаний.
Это говорит о том,
что компромиссная концепция слабо выражена в данных компаниях.
Далее мы решили протестировать две эти концепции совместно.
При совместном тестировании мы вновь увидели очевидное преимущество
теории порядка финансирования и слабую возможность объяснения действий
менеджмента средних компаний с помощью компромиссной концепции.
Наконец, в совокупности обе данные теории позволили нам объяснить
до 60 % новых заимствований в средних компаниях России.
Если мы сопоставим наши результаты с результатами исследований на крупных
компаниях, мы должны заключить, что для крупных компаний наиболее
значима именно компромиссная концепция, а не теория порядка финансирования.
И внутренний дефицит позволяет объяснить только до 40 %
новых заимствований, в то время как отклонения от целевого
уровня позволяет объяснить до 60 % новых заимствований.
Что же происходит с компаниями в период финансового кризиса?
Наверное, можно предположить, что выбор структуры капитала как-то будет
изменяться в связи с изменениями макроэкономических условий.
Мы выявили, что для компаний второго эшелона в период
кризиса теория порядка финансирования стала еще более значимой.
Что же касается крупных компаний, то в период кризиса теория
порядка финансирования и для них стала более значимой.
Таким образом, мы можем заключить,
что в период кризиса мотивы выбора структуры капитала российскими
компаниями склоняются в сторону теории порядка финансирования.
Мы также посмотрели на то, как изменяются основные факторы,
которые влияют на выбор структуры капитала в период кризиса.
Мы выявили, что ключевыми факторами до кризиса являются доходность
совокупного капитала, которая, конечно же, оказывает воздействие на
издержки финансовой неустойчивости, и размер капитала компании.
Что же касается факторов, которые оказывают влияние в кризисный
и в посткризисный периоды, то мы видим возрастающую значимость
структуры активов и возможностей роста.
Это означает, что именно в кризисные периоды нам
нужно быть еще более внимательными при анализе компании.
Мы должны понимать, есть ли у этой компании перспективы развития,
стоит ли данной компании наращивать уровень долговой нагрузки или нет.
Более того, было выявлено, что в период кризиса
скорость приспособления к целевому уровню долговой нагрузки вырастает.
Почему это происходит?
Возможно, это связано с тем, что именно в период кризиса
компании так важно придерживаться целевого уровня структуры капитала.
Ведь если компания будет перекредитована в период кризиса, это может
повлечь за собой тяжелые последствия, вплоть до банкротства компании.
Поэтому в период кризиса менеджмент компании старается быстрее
возвращаться к целевому уровню долговой нагрузки.
Давайте еще раз с вами суммируем,
что нам удалось узнать о мотивах выбора структуры капитала компании.
Во-первых, менеджмент компании как на развитых,
так и на развивающихся рынках капитала следует либо одному мотиву,
либо комбинации мотивов выбора структуры капитала.
И здесь мы с вами узнали компромиссную концепцию,
концепцию теории порядка финансирования и одну из концепций,
лежащих в рамках поведенческих моделей.
Мы с вами также выявили, что мотивы средних и крупных
компаний отличны между собой, и кризис может повлиять
на решение компаний о выборе структуры капитала.
Мы с вами можем также заключить, что мотивы компромисса
так или иначе прослеживаются в действиях менеджмента.
А это значит, что большинство компаний пытаются
определить оптимальный уровень структуры капитала.
Однако как это сделать на практике?
Давайте с вами посмотрим.
[ЗАСТАВКА]
[ЗАСТАВКА]
Кокорева Мария Сергеевнак.э.н., доцент
